2015-10-10

(보고서) 삼성그룹 지배구조: 삼성물산 및 삼성에스디에스 수혜 가능할 듯

(※ 하이투자증권 보고서 주요 내용이다. 이런 주제에 대한 논평이나 전망 보고서를 보면 솔직히 내 기준에서는 논리를 잘 이해하기 힘들다. 글 자체도 논리보다는 직감적인 추측에 그치는 경우가 많다. 하지만 시장에서 이런 얘기가 오간다는 것 정도는 알아두고자 한다.)

■ 경영능력에 대한 신뢰성 증가로 경영권 승계 가속화 될 듯

지난 2010년 말 삼성그룹 컨트롤타워의 부활과 더불어 이건희 회장의 자녀들인 이재용 부회장, 이부진 사장, 이서현 사장 등이 경영 전면에 나서면서 삼성그룹의 3세 경영이 본격화 되었다. 3세 경영의 본질은 포스트 이건희 시대에 대비한 경영권 승계 및 지배구조 정착화에 있다. 이에 따라 컨트롤타워는 그룹내 신속한 의사결정과 더불어 삼성그룹의 신성장동력 사업을 본궤도에 올려놓고 실직적인 성과를 거두는 데 모든 역량을 집중하고 있다.

삼성그룹의 경영권 승계 및 지배구조 변환 과정에서 반드시 필요로 하는 것은 이재용 부회장 등이 향후 삼성그룹을 이끌어 갈 수 있다는 자질 입증으로 경영능력에 대한 신뢰성을 증가시켜야 한다. 경영능력에 대한 신뢰성은 실적, 신성장동력 사업, 주가 등을 통하여 증가여부가 결정되는데, 무엇보다 삼성그룹 실적에 상당부분을 차지하고 있는 삼성전자 실적이 중요한 요인이 될 것이다.

10월 7일 삼성전자가 3분기에 7조3천억 원의 잠정 영업이익을 발표하였는데, 이는 지난해 2분기 7조1900억 원의 영업이익을 올린 뒤 1년여 만에 처음으로 영업이익 7조 원대을 넘어섰다. 이와 같은 삼성전자 3분기 실적 개선을 계기로 이재용 부회장의 경영권 승계가 가속화 될 것으로 예상된다. 즉, 올해 연말 인사 등에서 이재용 부회장 체제를 공고히 할 것으로 전망된다. 다른 한편으로는 경영권 승계 및 지배구조 변환을 앞두고 주주친화정책을 강화할 가능성이 높다. 왜냐하면 배당 등이 적다는 주주들의 불만을 누그러뜨리는 동시에 향후 지배구조 전환 과정에서 효익이 있기 때문이다.

■ 삼성그룹 지배구조 변환도 가시화 될 듯 ⇒ 삼성물산의 숨겨진 프리미엄 가치 본격화

삼성그룹 지배구조 변환의 대전제는 정점에 있는 삼성물산이 삼성그룹의 지주회사가 되어 삼성전자 등 자회사 지분을 확보하는 동시에 향후 주도적으로 신성장동력 사업 등을 이끌어 가는데 있다. 다시 말해서 지배구조 전환의 여러 가지 시나리오가 발생할 수 있지만은 보다 분명한 것은 삼성물산이 삼성그룹의 지주회사로서 자회사들을 보다 안정적으로 끌고 가는데 중점을 두는 동시에 넥스트 삼성전자를 위한 즉 향후 30년 동안의 미래먹거리를 위한 신성장동력 개발에 집중할 것이다.

이에 대하여 제일모직이 지난해 12월 상장을 통하여 향후 지주회사 역할을 본격화하기 위한 첫발을 내디뎠으며, 지난 9월 1일 제일모직과 삼성물산이 합병함으로써 지주회사로 가기 위한 예비단계가 일단락 되었다. 이와 같은 시범경기 일단락으로 인하여 이제부터는 본게임이 시작될 것으로 예상된다. 본게임은 삼성물산이 삼성그룹의 캐쉬카우 역할을 할 뿐만 아니라 대부분의 삼성그룹 계열사를 소유하고 있는 삼성전자 지분을 충분히 획득하는 것인데 삼성전자 시가총액이 크기 때문에 삼성전자 지분율을 확대하는 데는 분명 한계가 존재한다.

따라서 본게임 시작은 삼성전자의 인적분할이 될 가능성이 높다. 왜냐하면 삼성전자 시가총액의 상당부분은 사업부문이 형성하고 있기 때문에 삼성전자를 지주부문과 사업부문으로 인적분할 하게 되면 삼성전자 지주부문의 가치는 상당부분 줄어들 수 있기 때문이다. 삼성전자 인적분할 이후 궁극적으로는 삼성물산과 삼성전자 지주부문이 합병함으로써 삼성전자 사업회사 지분을 비롯하여 삼성그룹 대부분의 회사 지분을 충분히 확보하게 될 것이다. 이렇게 되면 삼성물산이 삼성그룹의 지주회사로서 브랜드 로열티 뿐만 아니라 배당수익 증가의 최대 수혜가 예상되므로 숨겨진 프리미엄 가치가 실현될 수 있을 것이다.

■ 삼성에스디에스는 삼성그룹 신성장동력인 소프트웨어 역할을 수행할 듯

지주회사 역할 중에서 가장 중요한 것은 미래성장을 위한 밸류 드라이버 중심의 가치창출로서 가치사슬 측면에서는 플랫폼 등의 역할이다. 즉, 지주회사가 유연성, 역동성, 결단성 등을 가지고 본격적인 역할을 수행하게 된다면 시너지효과 및 신성장동력의 핵심 사업화 등으로 성장성이 부각될 것이며, 이는 곧 지주회사의 역할측면에서 프리미엄요소가 발견되면서 주가가 한단계 레벨업 될 것이다. 가령 삼성물산이 사업지주회사가 되어 개선된 현금흐름으로 핵심 소프트웨어, 소재 등 플랫폼 역할을 하면서 자회사와의 수직계열화를 이루거나 M&A 등으로 성장성을 부각시킬 수 있을 것이다.

이에 대한 일환으로 삼성에스디에스는 지난 7일 에스원이 보유한 네트워크 보안전문회사인 시큐아이 지분 52.2%를 970억원에 인수키로 하였다. 삼성에스디에스가 시큐아이를 자회사로 편입함에 따라 정보 보안과 관련된 종합서비스가 가능해 졌다. 이에 따라 신성장동력인 사물인터넷, 핀테크 등에서 삼성전자가 하드웨어 역할을, 삼성에스디에스가 보안 등 핵심 소프트웨어 역할을 담당하면서 성장성을 가시화 시킬 수 있을 것이다.

이와 같은 관점에서 살펴보면 삼성에스디에스는 삼성전자와 합병하기 보다는 삼성전자 지주부문 또는 삼성물산과 합병할 가능성이 높다고 판단된다. 왜냐하면 삼성에스디에스가 삼성전자와 합병한다면 삼성물산 및 이재용 부회장 등이 삼성전자에 대한 지분은 증가하겠지만 그 수준은 아주 미미한 반면 사업적인 측면에서는 삼성에스디에스 매출수준 등을 고려할 때 삼성전자의 사업 부문으로 존재하기 어려우므로 기타부문으로 포함되면서 성장성 등이 전혀 부각될 수 없을 것이기 때문이다. 이것은 삼성그룹 전체적인 성장전략에 부합하지 않는다.

따라서 삼성전자 지주부문 또는 삼성물산과 삼성에스디에스가 합병하게 된다면 삼성물산의 핵심 소프트웨어 등의 플랫폼 역할 수행으로 인하여 자회사들과의 수직계열화를 이루면서 지주회사로서의 성장성이 부각될 수 있을 것이다.

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