2016-01-20

(보고서) 엔 캐리 청산 조짐과 엔 강세...110엔까지 하락 가능성

(※ 한국투자증권 보고서)

『엔 캐리 트레이딩 청산 조짐과 엔화 강세』

◆ 엔 캐리 트레이딩 청산조짐에 따른 엔화 강세
◆ BOJ의 정책수단이 떨어져 가고 있기 때문에 엔화 약세 동력이 사라짐
◆ 중장기 엔화 약세는 끝났음. 향후 엔화의 강세전환은 불가피

▣ 엔 캐리 트레이딩 청산 조짐

엔 캐리 트레이딩의 청산 조짐이 나타나고 있다. 첫째, 시카고 선물거래소 엔화 포지션이 매수로 전환되었다. 2013년부터 시작된 BOJ의 양적 완화 이후 처음 나타나는 현상이다. 둘째, 엔 캐리 트레이딩의 근원지라고 할 수 있는 일본 거주 외국계 은행간 엔화 차입 규모가 역사적 고점을 나타내고 있다. 현재 글로벌 하이일드 스프레드 확대와 더불어 변동성이 점진적으로 상승하는 구간에 들어섰기 때문에 엔 캐리 트레이딩은 향후 청산될 가능성이 높다.

▣ BOJ의 추가 양적 완화는 한계에 부딪힘

엔 캐리 트레이딩에 최적의 환경을 만들어주던 BOJ의 정책수단에 한계가 오고 있다. 일본 중앙은행의 자산규모는 GDP 대비 80%에 달할 정도로 과도한 수준이다. 이는 미국의 24%, 유럽의 25%, 영국의 22%와 비교했을 때 매우 높다.

BOJ는 2014년 이후 연간 80조엔 규모의 양적 완화를 실시하고 있다. 현재 BOJ는 총 268조엔의 국채를 보유하고 있는데 이것은 일본 국채 잔액의 31.5%에 달하는 규모다. 현재 80조엔 규모의 양적 완화는 일본 연간 국채 발행금액이 35조엔 수준인 것에 비춰 상당히 큰 규모다. 실제 양적완화 실시 이후 일본 은행들은 국채 보유 규모를 69조엔 감소시켰다. 이에 따라, 이에 따라, 현재 일본 시중은행 국채보유 비중은 전체 발행잔액의 28.9%(2013년 1분기말 41%)로 크게 줄어든 상태다.

만약 일본 중앙은행이 여기에서 추가적으로 양적완화 규모를 늘리려 한다면 다른 금융기관들은 국채보유 물량을 현격히 줄여야 한다. 은행과 보험사들이 현재 추가적으로 국채 보유물량을 줄이기에는 다소 부담스러운 상태라고 판단된다. 따라서, 일본 중앙은행이 추가 양적완화를 단행하기에는 상당한 제약이 뒤따를 것으로 보인다.

▣ 엔화의 초과공급(=달러화 공급부족)도 해소되는 상황

일본은 2013년 이후 경상수지를 통해 22조엔 규모의 달러화 공급이 이뤄졌다. 그러나, 금융계정을 통해 해외로 24조엔이 유출되면서 전체적으로 일본의 달러화 수급은 달러화가 공급부족인(=달러화 강세) 상태에 놓이게 된다. 이것은 다시 말하면 엔화의 초과공급(=엔화 약세)이기 때문에 엔화는 약세가 된다.

이처럼 금융계정을 통한 달러화 방출은 양적완화와 더불어 공적연금을 포함한 금융기관의 포트폴리오 리밸런싱을 통해 이뤄졌다. 따라서, 향후 양적완화라는 정책 수단이 한계에 부딪히게 되면 금융기관의 포트폴리오 리밸런싱은 현재 수준에서 큰 변화를 보이지 않을 것으로 판단된다.

한편, 엔화 약세의 영향으로 무역수지 적자규모는 2014년 13조엔 규모에서 2015년에는 2조 2천억엔 수준으로 크게 감소했다. 경상수지 쪽에서 개선이 나타나고 있기 때문에 향후 달러화의 공급부족은 크게 개선될 것으로 판단된다.

이렇듯, 그 동안 엔화 약세를 뒷받침했던 두 축인 무역수지 적자와 양적완화라는 정책 효과가 이제 더 이상 위력을 발휘하기 힘든 국면이 되었다. 그렇다면, 최근 나타나고 있는 엔화 강세를 일시적 현상으로 치부할 것은 아니다. 중장기 흐름에서 엔화의 약세가 끝났다고 보는 것이 옳다. 다만 최근의 높아진 시장 변동성이 엔화 강세의 속도에 영향을 미치고 있는 것으로 보인다.

따라서, 올해 우리의 엔/달러 환율에 대한 평균 전망치 118엔은 여전히 유효하다고 판단한다. 향후 12개월 추이를 놓고 봤을 때 엔/달러 환율은 110엔까지 떨어질 가능성도 열어둘 필요가 있다.



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