2016-02-09

(보고서) 중국 본토 및 홍콩 증시 2월 시황 전망 - 하나금융투자

(※ 하나금융투자 논평)

■ 유동성 기반이 흔들리는 본토증시, 2월에도 바닥확인 과정 지속될 가능성

우리는 전주 자료를 통해 연초 이후 중국증시의 불안은 1/4분기 인민은행의 트릴레마(자본자유화-통화정책 독립성-환율안정 동시달성 불가)가 핵심적인 원인이며, 금리하락이 상당부분 반영된 유동성 장세의 근간이 환율(자본유출)과 시중유동성 위축, 단기금리 변동에 따라 크게 흔들리고 있다고 평가한바 있음. 개인자금의 대거 이탈로 인해 증시 거래량과 신용잔고가 이미 2014년 12월 수준까지 감소했고, 경기와 실적의 바닥확인이 가시화되지 못한 상황이라는 점에서 2월에도 본토증시의 탄력 있는 반등을 기대하기는 어렵다고 판단.

■ 단기 증시불안이 진정되기 위해서는

①인민은행의 적극적인 통화완화(지준율인하)시그널, ②펀더멘털 안정에 대한 기대감이 형성될 수 있는 강력한 페키지 정책(재정정책/주택재고 해소방안/구조조정 확정안)이 제시되어야 한다고 판단. 그러나, 미국 FOMC의 금리인상 결정과 중국/홍콩의 자본유출 진정 여부, 전인대(兩會-3월3일 개막) 이벤트 모두 3월에 집중되어 있다는 점에서 2월까지는 반등의 촉매제가 부족한 상황. 춘절 이후 인민은행의 단기 공급자금 회수와 신용위험 증가 및 홍콩시장의 변동성을 경계하면서 보수적인 대응이 유효하다고 판단함. 춘절 이후 시장금리 동향, 역외환율, 지방 전인대 주목.

■ 본토증시, 단기 지지선은 어디인가?

1월말 상해종합지수의 12개월 Trailing PER은 14.4배(2,750p)까지 하락했으며 이는 과거 10년 평균 19.8배를 크게 하회하는 수준. 이미 2015년 8월의 전저점인 2,900선이 깨지면서 변동성이 확대되고 있음. 다음 지지선은 2009년 1월 금융위기(14.2배 대응지수=2,690p)와 2014년 6월 디레이팅 저점(10.1배=2,010p)구간 사이에서 결정될 것으로 판단. 우리는 금번 급등락 사이클의 시발점이 2014년 하반기 이후 통화완화와 금리하락(할인율)이었다는 점에서 2014년 국면과의 비교가 타당하다고 판단. 2014년 이후 현재까지 시장금리(국채10년금리 기준)가 35%이상 하락했다는 점에서 당시 최저 밸류에이션을 30% 할증 적용한 13.1배(대응지수=2,470p)수준이 다음 지지선이라고 판단함.

■ 홍콩증시에 대한 판단

홍콩H지수는 ①본토 자본유출과 역외 투기자본 규제의 부작용, ②홍콩달러 페그제도의 딜레마, ③홍콩의 취약한 펀더멘털과 부동산 가격조정 등 원인으로 8,000선을 하회. 2월에도 자본유출 압력과 투기자본의 공격 하에서 변동성에 계속 노출될 가능성. 1월말 기준 홍콩H지수의 PBR은 0.83배로 2009년 금융위기 대비 40%이상 할인되고 있으며, 향후 지지선으로 비교 가능한 국면은 1997년 아시아 금융위기의 0.75배(대응지수=7,380p)수준.

■ 우리는 향후

①미 FOMC의 지속적인 금리인상, ②본토 경기 경착륙과 은행시스템 문제, ③홍콩 달러페그제 포기, ④홍콩의 부동산 버블 붕괴 시나리오가 가시화되지 않는 한 향후 밸류에이션이 0.75배를 하회하지는 않을 것으로 판단함. 결국, 1/4분기까지 홍콩시장을 무대로 역외 환율방어와 투기세력 규제로 인해 홍콩시장의 불안정이 계속될 수 있으나, 위에서 제시한 4가지 시나리오 가능성이 단기적으로 희박하다는 점에서 홍콩H지수의 지지선은 7,400p수준이 될 것으로 예상함.

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