2016-07-18

(보고서) 원/달러 단기 오버슈팅 가능성...추세적 하락 어려울 듯

(※ 한국투자증권 보고서 내용 중 주요 부분만 소개)

I. 원/달러 환율 오버슈팅 구간, 1,100원 타겟

1. 원화 강세의 배경

리스크 선호가 되살아나고 있다. 브라질 헤알화 CDS는 빠르게 하락하고 있고 한국 원화 CDS는 역대 최저 수준까지 떨어졌다. 미국 VIX 또한 지난 주 12.7을 기록 역대 최저 수준까지 떨어졌다. 리스크 선호가 빠르게 증가하면서 신흥국으로의 자금유입 또한 가파르게 진행되는 중이다.

한국투자증권이 추적하는 선진국에서 신흥국 주요국 10개국의 자금유입 또한 2014년 9월 이후 역대 최고 수준을 기록했다. 한국 주식시장에서 외국인 순매수는 7월 들어서만 2조 5천억원을 기록했다. 브렉시트 이후 글로벌 리스크 선호도가 되살아나면서 원/달러 환율도 가파른 하락세를 나타내고 있다.



2. 글로벌 리스크 선호도 변화가 원/달러 환율에 미치는 영향

금융위기 이후 포트폴리오를 통한 자금흐름이 외환시장에 가장 큰 영향을 주고 있다. 경상수지와 직접투자 및 금융기관 차입의 영향력이 약화된 가운데 주식과 채권을 통한 자금흐름이 외환시장 자금흐름 변동성을 높이는 요인이 되었기 때문이다. 포트폴리오를 통한 자금흐름은 리스크 선호도에 영향을 받는다. 이 때문에 리스크 선호도가 원/달러 환율에 영향을 주는 핵심변수가 되고 있다. 리스크 선호도가 높아지면 국내 시장에서 주식을 통한 자금유입이 나타나고 이것이 원/달러 환율 하락으로 이어지게 된다. 이러한 현상은 금융위기 이후 매우 심화되고 있다.

원/달러 환율과 외국인 주식순매수 자금의 상관계수는 금융위기 이후 -0.6~-0.8을 나타내고 있다. 이것은 외국인이 국내 주식을 살 때 원/달러 환율이 하락할 가능성이 60~80% 수준이라는 뜻이다. 따라서 현재와 같이 리스크 선호도가 높아지면서 국내 주식시장으로 자금이 유입될 때 원/달러 환율은 균형환율 대비 오버슈팅되는 경향이 나타난다.

3. 원/달러 환율 오버슈팅 구간, 일시적으로 1,100원까지 하락 가능성

현재 우리의 장단기 원/달러 환율 균형 모델로 측정했을 때의 적정 환율 수준은 1,150~1,161원이다. 올해 환율 흐름은 작년 하반기 이후 대체로 균형환율 대비 저평가를 이어가고 있었지만 최근 3개월 들어 이러한 저평가가 빠르게 해소되고 있는 모습을 보이고 있다.

우리의 단기모델로 측정한 균형환율 수준과 실제 환율 수준간의 괴리도를 보면 1분기는 달러화에 대해 약 2.4% 정도 저평가 되었다. 그러나 2분기는 거의 균형에 가까운 수준까지 회복되었다[그림 7]. 이것은 장기균형 환율로 보아도 유사하게 나타난다. 현재 글로벌 리스크 선호도가 당분간 유지된다고 하면 앞으로 국내 시장을 포함한 이머징쪽으로 자금 유입은 이제 시작되었을 가능성이 높다[그림 8].

특히 머니맵 확산지수가 지난 6월말 48.2로 저점을 확인했다고 보면 과거 경험상 원/달러 환율은 머니맵 확산지수 상승기에 4.6% 가량 절상된다. 이를 바탕으로 원/달러 환율의 오버슈팅 가능 범위를 구해 보면 1,110~1,127원 정도까지 하락이 예상된다. 또한 우리의 단기 원/달러 환율 모델을 통해 오버슈팅 가능 구간을 보면 1,090~1,139원 수준이다. 이들의 평균값을 구해 보면 단기 오버슈팅 구간은 1,100~1,133원이 된다. 따라서 원/달러 환율은 1,100원까지 하락한 이후 다시 균형환율 수준인 1,150원에 복귀할 것으로 예상된다.

4. 일시적 오버슈팅에 그칠 것으로 보는 이유

원화가치가 추세적으로 강세를 띄기에는 매우 어려울 것으로 판단된다. 첫째, 펀더멘탈 측면에서 국내 무역수지는 2분기 275억 달러에서 3분기에는 230억 달러로 2분기를 정점으로 3분기는 다소 둔화될 것으로 예상된다. 둘째, 국내 경제는 하반기 2.1%로 성장률이 급락할 것이기 때문에 여전히 금리인하에 대한 가능성을 열어 둘 필요가 있다. 이럴 경우 주식 쪽 자금 유입에도 불구하고 채권 쪽에서의 자금 유출 규모가 훨씬 클 수 있다.

금융계정을 통해 최근 3개월 자금유출을 보면 주식에서는 3~5월 누적으로 46.3억 달러가 유출되었고 채권에서는 89.6억 달러가 유출되었다. 채권 쪽 자금유출은 금리인하에 대한 기대감으로 규모가 줄어들 가능성은 별로 없다. 특히 한미간 단기금리 스프레드가 급격히 좁아지면서 단기채권을 통한 자금유출이 올해 월간 평균 3억 달러를 넘어서고 있다.

셋째, 현재 높아지고 있는 리스크 선호도가 하반기 글로벌 경기의 방향성이 다소 불확실하다. 브렉시트 이후 유럽의 지정학적 불확실성도 글로벌 경기 방향성을 모호하게 만드는 이유다. 10월 이탈리아 헌법 개정을 둘러 싼 국민투표도 있고 당장 브렉시트 이후 3분기 유럽의 성장률이 큰 폭으로 하락할 가능성을 열어둬야 한다.

따라서 최근 원/달러 환율 하락은 원화 강세 기조로 전환되었기 때문에 나타난 현상은 아니다. 브렉시트 이후 일시적 리스크 선호도 상승에 따른 오버슈팅 구간으로 보는 것이 더욱 정확하다고 판단된다.


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