※ 하향 안정세를 보이리라던 미국 인플레이션이 국제유가 급등이라는 새로운 재료에 노출되면서 미국 국채 금리가 급상승세를 보이고 있다. 이에 하나증권에서는 DKW 모델을 활용해 미국 국채 10년물 금리 상단을 추정한 보고서를 발간했다. 이 모델은 연준 이코노미스트들이 개발한 것으로 만든 이들의 이름(D'Amico, Kim, and Wei)에서 따온 것으로 알려져 있다.
하나증권은 8/4 자료에서 미국채 10년물 금리 상단을 4.48%로 추정한 바 있고 (QT 기간에 연준 지준과 금리 간 민감도 활용), 8/22 자료를 통해 또 한 차례 상단 평균치를 4.37%로 추정했다 (7/31일까지의 DKW 모델 활용). 현 시점에 연준 DKW 모델 데이터가 8/31일까지 제공된 만큼 금리 추정치도 재차 업데이트를 해보았다.
물론 적시성 측면에서 한계가 있는 만큼 세부항목별 가정이 필요한데, 우선 (4/6일 전저점 대비) 8월 말까지 1) 평균실질단기금리 예상치와 2) 실질텀프리미엄의 기여도는 명목금리가 +76.2bp 상승할 때 각각 40.7%p, 30.9%p를 기록했다. 7월 말 데이터로 확인했을 때처럼 (각각 44.4%p, 29.3%p) 명목금리 상승을 견인한 주요 항목이라는 점에 변함이 없었다.
금리가 급등한 7월과 8월 한 달씩 놓고 보면 그 중에서도 2) 실질텀프리미엄이 38.5%p, 38.1%p로 가장 큰 기여를 했다 (명목금리=평균 실질단기금리 예상치+기대인플레이션+실질 텀프리미엄+인플레이션 위험 프리미엄).
반면, 같은 기간 (4/6~8/31일) 기대인플레이션 기여도는 19.4%p에 그쳐 직전 2차례 명목 금리 상승기의 (① 지난해 8/1~10/24일, ② 올해 2/2~3/2일) 범위를 (17.9~22.3%p) 벗어나지 않았다. 다만, 7월에 이어 8월에도 DKW 기대인플레이션과 BEI 10년, 명목금리 간 디커플링이 더 심화됐다 (7월: DKW 기대인플레이션 +3.1bp 상승 vs BEI 10년 +14.1bp vs 명목 금리 +12.2bp / 8월: DKW 기대인플레이션 +3.7bp vs BEI 10년 -13.6bp vs 명목금리 + 14.9bp). 단, 9월 들어서 (8/31~9/19일) BEI 10년 (+13.6bp)와 명목금리 (+25.1bp)가 재차 7월처럼 궤를 같이 하기 시작했다.
이에 실질텀프리미엄 추정 전에 기대인플레이션도 분해해 보자. ‘DKW 기대인플레이션=TIPS 인플레이션 보상-인플레이션 위험 프리미엄+TIPS 유동성 프리미엄’ 식에서 기대인플레이션과 유동성 프리미엄이 양의 상관관계를 가지며, ‘명목금리=평균 실질단기금리 예상치+실질 텀프리미엄+TIPS 인플레이션 보상+TIPS 유동성 프리미엄’ 식으로 변형하면 8월 명목금리가 +13.8bp 상승할 때 유동성 프리미엄 항목이 +12.6bp 상승해 가장 크게 기여했음을 각각 확인할 수 있다.
즉, DKW 기대인플레이션과 BEI 간 괴리는 유동성 프리미엄 영향이 있다. 단, 2000년 이후 TIPS 유동성 프리미엄이 1.0%를 상회하면서 급격히 상승한 시기는 모두 인하기였다. 이에 2000년 이후 인상기에 미국채 10년물 금리가 전월대비 상승하고, BEI 10년도 전월대비 상승하면서 2.3%를 상회하고, DKW 기대인플레이션이 2.7%를 상회했던 때를 우선 찾아보자.
조건에 부합한 시기는 2004~06년 인상기 중 8개월 (‘04년 9, 11월 / ‘05년 3. 9, 10월 / ‘06년 1, 2, 4월) 밖에 없었고, 그 중에서 유동성 프리미엄이 전월대비 상승했던 때는 2005년 10월 한 차례에 불과했다. 참고로 이번 인상기 18개월 중 전월대비 유동성 프리미엄이 오른 횟수는 11개월로 61% 비중을 차지한다.
따라서 ‘명목금리=평균 실질단기금리 예상치+기대인플레이션+실질텀프리미엄+인플레이션 위험 프리미엄’ 식에서 기대인플레이션과 인플레이션 위험 프리미엄 항목의 상승여력은 + 21.2~25.4bp로 추정된다 (각각 +4.4~7.4bp / +16.8~18.0bp).
다음으로 실질텀프리미엄을 추정해보자. 이전 자료와 마찬가지로 1) 뉴욕 연은 ACM 모델 추정치와 2) DKW 모델 과거 수치 대입 방식을 활용했다. 후자는 0.365% (지난해 4/13~5/16일 평균치)에 8월 말 종가 0.115%를 차감해 +25bp 상승여력을 확인했다.
전자의 경우 이번 인상 사이클에서 ‘DKW와 ACM 텀프리미엄 간 평균 갭’ 0.69%p를 9/15일 ACM 텀프리미엄 -0.2120%에 적용 후 DKW 텀 프미리엄 8월 말 종가 0.115%를 차감하면 +35.9bp 상승여력을 확인할 수 있다.
마지막으로 평균 실질단기금리 예상치도 이번 인상기 ‘DKW와 ACM 텀프리미엄 간 평균 갭’ -3.1%p를 9/15일 ACM 단기기대금리 4.5847%에 적용 후 DKW 단기금리 8월 말 종가 1.4389%를 차감해 +2.0bp 상승 여력을 확인할 수 있다.
종합하면 8월 말 DKW 명목금리 종가 4.101%에 실질금리 +2.0bp, 텀프리미엄 +25.0~35.9bp, 기대인플레이션과 인플레이션 위험 프리미엄 +21.2~25.4bp를 모두 적용하면 상단 추정값은 4.62~4.69%가 도출된다.
단, 이번에 상단 추정치가 상향조정된 배경이 기대인플레이션 때문인 만큼 동 항목을 유지한다면 상단은 기존 추정대로 4.37~4.48% 밴드로 산출된다.