2016-07-21

(보고서) 헬리콥터 머니 정책은 정확히 무엇이고 정말 효과가 있나

(※ KB투자증권 보고서 『양적완화 (QE) 시대의 종말 - 1 헬리콥터 머니, 당장은 아닐지라도』 내용 중 일부를 소개한다. 보고서 양이 방대하니 추가적인 사항은 보고서 전문을 참조할 것을 권한다.)

■ 헬리콥터 머니 VS 양적완화

먼저 헬리콥터 머니의 특징을 살펴본다. 유동성을 공급하는 방법은 다음과 같다.

1) 정부에 유동성을 공급하는 방법 (가장 가능성이 높음)
- 발행시장에서 국채 매입 뒤 영구적 롤오버
- 특수 국채 발행 (발행자체를 제로쿠폰, 그리고 영구채로 발행)
- 중앙은행은 취소하거나, 채무구조를 바꿀 수 없음
- 정부, 인프라투자를 진행하거나, 세금 감면 및 보조
2) 개인들에게 유동성을 공급하는 방법
- 개인들에게 현금을 나누어 주거나, 계좌로 공급
3) 은행에게 유동성을 공급하는 방법
- 은행에게 제로금리, 영구적으로 돈을 빌려줌
- 개인들에게 똑같은 조건으로 나누어 주도록 강제

대부분의 경우 양적완화와 헬리콥터 머니는 비슷한 개념으로 쓰이는 경우가 많다, 그러나 양적완화와 헬리콥터 머니는 다르다. 유동성 공급의 방식, 기간, 개념, 목적이 모두 상이하다.

① 우선 유동성을 공급하는 방식이 다르다. 기존 양적완화의 경우 중앙은행이 유통시장에서의 국채매입을 통하여 시중에 유동성을 공급했다. 즉 중앙은행이 은행이나 보험사 등 금융기관을 통하여 국채를 매입했으며, 이 풀려진 유동성이 간접적으로 시중에 공급되었다.

그러나 헬리콥터 머니는 유통시장에서의 국채매입을 통하지 않는다. 정부에 유동성을 공급하거나 민간에 직접 공급한다. 즉 발행시장에서 국채를 매입하는 방식으로 정부로 직접 돈을 쏴주거나, 정부 계좌로 돈을 송금한다.

② 유동성 공급의 기간과 개념이 다르다. 양적완화는 유통시장에서의 비 영구채를 매입한다. 금리 역시 시중금리를 따른다. 즉 양적완화는 국채매입을 통해 일시적으로 통화량을 공급한 후 일정 기간이 지나면 풀린 통화량을 다시 흡수한다 즉 채권을 받고 돈을 주는 Asset Swap의 개념에 가까우며, 시간이 지나면 유동성은 다시 회수된다.

그러나 헬리콥터 머니는 Asset Supply 개념에 가깝다. 제로금리에 영구채를 매입하거나, 발행시장에서 국채를 매입한 뒤 영구적으로 롤오버를 하기 때문이다. 정리하면 양적완화와 달리 헬리콥터 머니는 풀린 돈을 회수하지 않는다.

③ 유동성의 공급의 목적 역시 다르다. 헬리콥터 머니는 재정정책과 통화정책의 중간노선을 유지한다. 양적완화가 금융권에 유동성을 공급하여 유동성 경색 해소 및 자산가격의 상승, 환율의 약세를 통해 경기의 부양을 도모하는 점을 상기한다.

반면 헬리콥터 머니는 정부의 재정집행에 있어서 재원으로 사용된다. 즉 헬리콥터 머니를 통해 공급된 돈은 용처가 있다. 인프라투자로 사용되거나, 세금 감면, 혹은 보조의 영역으로 쓰이거나 개인에게 직접 공급되어 투자나 소비의 목적 (대부분 소비)으로 쓰인다.

과거 독일과 일본의 헬리콥터 머니는 중앙은행이 가계에 직접 유동성을 공급하는 형태로 진행되었다. 다만 최근 거론되고 있는 헬리콥터 머니는 이보다는 중앙은행이 정부에 유동성을 공급해주고, 이를 재정집행에 사용하는 결합 정책의 형태로 나타날 가능성이 많을 것으로 판단된다.


■ 헬리콥터 머니, 그래도 계속 거론될 만한 세 가지 이유

(전략) 헬리콥터 머니는 현 상황에서 충분히 정책입안자들에게 구미가 당기는 선택지로서 작용할 수 있다. 현행 양적 완화의 한계와 문제점을 일거에 해결할 수 있기 때문이다. 현재 일본과 영국의 중앙은행들이 맞이한 상황은 다음과 같다. ①기존 통화정책의 한계가 드러나고 있다. ② 양적 완화의 기본인 유통시장에서의 국채가 부족하다. ③ 이로 인해 재정정책에 대한 수요가 높아지고 있으나, 현실적으로 재정정책을 시행하기에 재원이 부족하다.

따라서 향후 새로운 정책을 시행해야 하는 국가들로서는 헬리콥터 머니와 비슷한 방식의 통화정책 사용을 고려할 것이다. 자세한 내용은 다음과 같다.

1. 기존통화정책 (양적완화)의 한계점 노출

일본과 유럽은 양적완화를 도입한 데 이어 마이너스 금리를 도입했으나, 실물경제에 미치는 영향은 제한적 이였으며 오히려 부작용만 초래했다. 특히 일본에서는 지속된 통화 확장과 엔저 정책에도 불구하고, 수출 및 기업실적의 회복이 제한되고 있으며, 임금상승 역시 제한되었다. 내외수의 부진 속에 경제성장률은 다시 역의 방향으로 돌아섰다.

결국 수출기업의 채산성 개선, 임금상승, 소비개선, 재고감소 및 생산 확대로 이어지는 아베노믹스의 원래 의도는 선순환 구도가 흩어진 채 표류하고 있다. 아베노믹스의 표어인 일본의 인플레이션 목표치 2%가 무색하게 일본의 소비자물가지수는 (-)세로 돌아섰다.

유럽 역시 마찬가지이다. 물론 일본보다는 상황이 나쁘지 않다. 그러나 유럽 중앙은행의 지속적인 유동성 확장 정책에도 불구하고, 내수와 외수 모두에서 경기회복이 제한되고 있다. 수출은 여전히 (-) 성장세를 보이고 있으며, 대출프로그램 (LTRO)은 대출수요의 부진과 디레버리징 압력으로 실패 양상이다, 양적완화 효과 역시 정치적 불확실성 속에 제한되는 양상을 보이고 있다.

통화정책은 기본적으로 수요가 있어야 가능한 정책이다. 글로벌 수요가 침체된 상황에서 통화정책은 한계가 있을 수밖에 없다. 이를 타개하기 위한 것이 마이너스 금리였으나, 도입 이후 오히려 유동성 확장이 제한되는 모습으로 나타나고 있다. 금리가 마이너스에 접어들면서 오히려 경제주체들의 현금 보유유인이 확대되었기 때문이다. 이를 반영하듯 일본과 유럽의 대출 증가율은 오히려 감소세로 전환되고 있다.

2. 유통시장에서 국채가 부족하다

주지하다시피 일본 중앙은행은 매년 73조엔씩 국채를 매입하고 있다. 여기에 해외 및 기관투자자 역시 국채매수에 대한 수요를 늘리고 있다. 이들의 보유 비중은 전체 국채 중 48%에 이른다(2014년 36%에서 2016년 48%까지 늘림).

문제는 마땅한 매수처가 제한되고 있다는 것이다. 양적 완화 초기 이들에게 국채를 매도했던 곳은 정부와 일본 공공연금, 중소기업 금융과 은행 등이었다. 그러나 2015년부터 정부와 일본 공공연금은 일본중앙은행에 대한 국채 매도를 중단했다. 매도할 수 있는 한도를 다 채워서 매도했기 때문이다. 2015년 이후 BOJ는 중소기업과 은행을 통해서만 국채를 조달해 왔다.

BOJ가 같은 속도로 국채를 매수한다면 올해 말이 되면 중소기업과 은행이 소유하고 있는 국채의 보유 비중은 15%까지 줄어들며, 내년부터는 보유비중이 10% 아래로 내려간다 (현재 국채 보유비중 BOJ 32%, 보험 19%, 정부 6.8%, GPIF, 5%, 중소기업금융 11%, 은행 10%,). 이 경우 유통시장에 국채가 모자라는 현상이 나타날 것이며, 오히려 테이퍼링에 대한 압력이 높아질 것이다. 만약 이 상황에서 BOJ가 국채매입속도를 더욱 빠르게 설정할 경우 테이퍼링 시기는 더욱 빨라질 것이다.

일본중앙은행과 상황은 다르나, 유로존 역시 추가정책을 펴기에는 여의치 않은 여건이다. 유럽중앙은행의 국채매입에 대한 규칙 때문이다. 유로존 중앙은행들은 ECB 예치금 금리 (-0.4%)보다 낮은 수익률의 채권은 매입할 수 없다. 또한 ECB에 납입한 자본금의 지분 비율 (=국가 경제 규모 비율)에 따라 채권을 사들일 수 있다.

문제는 국고채 금리이다. 유로존 주요국가들의 유통금리 마이너스 폭은 더욱 가팔라지고 있다. 이미 주요국의 금리가 예치금금리인 -0.4%를 하향한 바, 독일, 네덜란드, 프랑스, 오스트리아 등 유로존 중심국의 단기물들은 국채매입이 재차 난항을 겪고 있다. 향후 자금 경색을 막기 위해 추가 마이너스 금리와 함께 채권 매입 규정을 다소 완화하는 방안을 마련할 것으로 예상되지만 근본적인 해결책이 아니다. 기준금리를 인하하더라도 지속적인 중앙은행의 국채매입에 대한 기대가 다시 유통금리를 하락시키기 때문이다.

3. 재정정책 수요는 확대, 그러나 재원마련이 어려움

이를 반영하여 최근 정부의 통화정책보다는 실제 경기에 자극을 줄 수 있는 재정투자에 대한 논의가 활발해지고 있다. 일본의 경우 향후 재정투자가 더욱 활발해질 것을 예고하고 있다. 특히 참의원 선거 승리로 정책여력을 확충했다. 개헌논의와 함께 재정투자에 박차를 가할 것으로 전망된다.

이번 참의원 선거 이후 일본은 추경 규모를 기존의 5조엔에서 10조엔 (연간 GDP 대비 2%) 이상으로 확대한 바 있다. 또한 일본재흥전략에서는 차세대 인프라 구축을 주요 테마로 설정하고 수도권을 중심으로 2조 2,000억엔 ~ 2조 7,000억엔 가량을 투입하기로 했다. 그간의 소극적 재정정책, 즉 지진피해에 대응하는 정책이 주를 이루었다면, 향후에는 공공투자사업 확대에 적극적으로 나설 것이다.

EU 역시 마찬가지이다. 이른바 융커플랜 계획 속에 향후 재정투자를 확대할 것을 예고했다. (융커플랜이란 2015년 3월 유로존 (유로화 사용 19개국)의 경기 부양을 위해 유럽연합 (EU) 각국이 총 3,150억유로 (약 380조원)를 투자하기로 한 계획을 말한다.) 경기 부양 등을 위해 EU 차원의 투자가 이뤄진 적은 많았지만, 대개 수백억유로 수준으로 융커 플랜처럼 수천억유로 규모로 진행되기는 처음이다.

문제는 이러한 인프라투자에 투입되는 재원을 마련하기가 쉽지 않다는 것이다. 먼저 일본의 경우 헬리콥터 머니를 위해 대규모 신규 국채 발행이 필요하지만 여의치 않다. 이미 일본의 정부부채가 GDP 대비 212% 수준인 상황에서 신규 국채발행은 부담이 될 가능성이 높다.

유로존 역시 융커플랜을 EU 각국의 출연과 민간자금을 통해 달성하려 하고 있지만 사정은 녹록치 않다. 융커플랜에 대해 독일과 프랑스는 각각 80억유로의 지원을 약속했고, 스페인 역시 15억유로를 지원하기로 했다. EU 집행위원회와 유럽투자은행은 이런 각국의 지원을 바탕으로 일차적으로 210억유로의 기금을 조성할 방침이다. 다만 3150억 유로에는 한참 미치지 못한다.

유로존 역시 재정투자가 필요하지만 정부부채가 GDP 대비 92%로 일본 다음으로 많다. 더욱이 신재정협약으로 무작정 돈을 뽑아낼 수가 없다.


4. 헬리콥터 머니 정책은 위의 3가지 문제를 한꺼번에 해결할 수 있음

전술하다시피 통화정책의 한계가 형성된 바, 헬리콥터 머니 정책은 통화정책의 방법으로 재정정책을 사용하는 융합된 방법이다. 또한 유통시장에서의 국채가 부족한 점은 헬리콥터 머니가 발행시장을 통해 국채를 조달하는 방법을 통해 해결할 수 있다. 마지막으로 재정수요가 확대되고 있으나, 재원마련이 힘든 상황 역시 중앙은행이 정부에 직접 유동성을 공급해주는 헬리콥터 머니를 통해 해결할 수 있다.

■ 헬리콥터 머니, 시행된다면 경제/시장에 미칠만한 영향은?

1. 경제: 수요의 상승/ 기대와 한계, 이론상의 기대는 실제로 발현될 수 있을 것인가?

헬리콥터 머니가 새로운 수요를 창출할 수 있을 것인가? 헬리콥터 머니의 매커니즘은 더 급진적인 재정정책이다. 통화의 확장을 통해 재정정책을 만들어 수요를 자극한다. 일단 헬리콥터 머니가 발현되면 1차적으로는 경제에 긍정적인 영향을 줄 수 있을 것으로 판단된다. 통화정책의 한계를 극복할 수 있는 특징 때문이다.

현재의 통화 정책은 양적완화와 마이너스 금리로 인해 이자율은 끌어내리고 있으나, 그럼에도 불구하고 투자가 이루어지고 있지 않다. 즉 현재의 문제는 유동성 부족이 문제가 아니라 수요의 부족 때문이다.

(이자율의 하락에도 불구하고, 투자가 늘지 않는 현상은 수직의 IS곡선 현상이다. 이는 소위 말하는 유동성 함정의 상황은 아니다. 주지하다시피 유동성 함정은 넘쳐나는 유동성에도 불구하고 유동성과잉으로 인해 이자율의 하락이 이루어지지 않는 통화의 문제이다. 그러나 최근 이자율은 지속적으로 하락하고 있다.)

이 경우 직접적으로 수요를 창출하는 재정정책은 효과가 있다. 여기에 재정정책이 가져오는 구축효과도 어느 정도는 제한할 수 있다. 통화의 확장이 동시에 이루어지기 때문에 금리를 상승을 억제하는 효과가 있기 때문이다.

다만 이에 대한 한계점 역시 인식해야 한다. 정부의 재정지출, 인프라 투자가 1차적인 경기자극을 일으키더라도 이것이 선순환 효과를 일으키지 못할 수 있으며, 오히려 역효과도 날 수 있다.

예컨대, 정부의 인프라투자에도 불구하고, 가계의 소비와 기업의 투자는 더욱 위축될 수 있다. 더 이상 쓸 카드가 없다는 우려와 더불어 그간의 정책에도 불구하고 경기진작에 실패한 정책에 대해 신뢰가 형성되어 있지 않기 때문이다.

양적완화의 경우 ‘중앙은행 – 금융기관 – 경제주체’의 경로를 따른다. 일차적으로 수익성 악화를 우려한 금융기관이 경제주체들에 유동성을 공급하지 않고, 해외투자 및 자산시장으로 투자를 한다. 또한 경제주체 역시 유동성이 충분히 풀렸음에도 불구하고 유동성을 움켜쥐고 시장에 내놓지 않거나, 일부 자산시장에만 투자한다. 유동성의 확장만으로는 경기가 나아지는 데 한계가 있기 때문이다. 이 경우 버블이 발생한다.

그러나 헬리콥터 머니의 경우 더 심각한 버블을 초래할 수 있다. 전술한 바 양적완화의 경우 Asset의 Swap개념으로 버블이 일어나더라도 ‘적당한’ 버블이 일어난다. 첫 번째로 풀린 유동성은 회수될 것이며, 두 번째로 이를 아는 경제주체들이 경계를 하기 때문이다. 그러나 헬리콥터 머니의 경우 영구채이며, 특성상 중간에 통화조절을 하지 않는다. 때문에 더욱 큰 버블이 일어날 가능성이 높다. 물가는 상승하며, 환율은 급락할 가능성이 높다. 이를 경계한 글로벌 투자자금의 회수도 일어날 수 있다. 따라서 시장의 반응은 선순환 구도 안착에 달려있을 것이다. 악순환 구도가 형성될 경우 시장은 변동성을 높여갈 것이다. 다만 다음 시장의 반응은 헬리콥터 머니로 인한 선순환 구도 안착을 가정하고 작성했다.



2. 긍정적 시나리오 1: 채권금리는 상승할 가능성이 높음

이론상으로는 단기적으로는 하향조정, 장기적으로는 상승세로 수렴할 가능성이 높다. 그러나 실제 시중 금리, 특히 채권금리는 상승세를 보일 가능성이 높을 것으로 판단된다.

먼저 이론상으로는 통화의 완화는 금리의 하락요인이다. 다만 헬리콥터 머니를 통해 재정지출을 하게되면 재정의 확장이 이루어지며, 이는 금리의 상승요인으로 작용한다.

그러나 실제로는 단기적인 차원에서도 금리의 상승요인이 더 높다. 그 동안 시중의 금리는 중앙은행의 기준금리보다도 더욱 큰 하락세를 보여왔다. 그리고 금리의 하락은 추가 하락에 대한 기대감이 반영되어 있었다. 즉 유통시장에서 중앙은행이 국채를 지속적으로 매입할 것이라는 기대감이 기저에 깔려 있기 때문이었다.

그러나 전술한 바 헬리콥터 머니의 시행은 향후 중앙은행이 유통시장에서의 채권 매입보다는 발행시장에서의 채권매입이 주로 단행될 것임을 기대하게 한다. 이는 채권의 수급상 상승요인이다. 이미 너무 많이 진행되어 버린 채권가격 강세 역시 부담으로 작용할 것이다. 유통시장에서 자산이 부족하거나 유통 국채의 지속적 매수로 가격이 기형적으로 올라가는 현상을 막을 수 있다.

헬리콥터 머니 가능성 이후 일본 채권시장에서 금리가 상승한 것도 이와 같은 이치이다. 보통 일본내에서의 완화정책, 마이너스 금리라던지 양적완화는 일본채의 하락 요인이었다. 그러나 최근 헬리콥터 머니 정책 발표 이후 일본의 금리는 상승세를 보이고 있다.

3. 긍정적 시나리오 2: 자산시장 및 주식시장, 글로벌 원자재 수요 상승

자산시장 및 주식시장은 더욱 자극을 받을 가능성이 높다. 새로운 정책, 헬리콥터 머니는 통화 완화 수단뿐만 아니라 재정정책을 함께 쓰며, 이로 인해 글로벌 인프라 수요확대에 대한 기대가 높아질 것이기 때문이다.

이에 섹터별로는 가치주 (원자재, 산업재)에 대한 기대를 불러일으킬 수 있을 것이며, 원자재 수출, 굴뚝산업 기반의 가치주가 주를 이루는 신흥시장에도 유리한 시장환경이 형성된다.

자금의 이동 측면에서도 자산시장 및 원자재 시장에는 호재로 작용할 것으로 판단된다. 전술한 대로, 헬리콥터 머니는 채권가격에 대한 상승을 유도하는 바, 수급의 변화 때문에 채권으로 몰렸던 자금이 주식시장 혹은 자산시장으로 분산되면서 시장 지지요인으로 작용할 것으로 판단된다 (물론, 경기회복이 담보되지 않는 한 Great Rotation이기보다는 분산의 가능성이 더 높다고 본다).



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