(※ 출처: 네이버 금융 전문가 칼럼)
http://finance.naver.com/research/pro_invest_read.nhn?expert_code=9&nid=982&page=1
일본의 추가 양적완화 결정으로 엔화가치가 본격 하락하고 있다. 이에 따라 원화는 엔화대비 강세로 가면서 한국 수출기업들의 부담은 커져갈 전망이다. 아베노믹스는 한국경제와 증시에 당분간 부담요인으로 작용할 것이다. 물론 세계경기가 회복세를 보인다면 엔화약세, 원/엔강세로 인한 한국증시의 부담은 제한적이거나 오히려 외국인 매수세의 유입으로 한국주가의 강세반전도 기대해 볼 수 있다. 문제는 그 엔화약세(엔/달러 상승)의 깔딱고개가 어디인지를 아는 것이다.
엔/달러 고점이 달러강세의 단기고점과 일치한다면 엔화약세가 한계에 달하면서 한국증시는 반전의 계기를 찾을 것이다. 높아진 원/달러 레벨이 달러표시 한국주가에 매력을 더해주고 수출기업의 원화표시 매출증대 기대로 이어질 것이기 때문이다. 또 금융환경 측면에서 엔/달러가 꼭지를 찍고 나면 그간 달러강세 기간 동안 나타났던 신흥국에 대한 불안과 자금역류 현상도 진정될 것이다. 결론적으로 이번 일본의 ‘돈 풀기 무한도전’은 한국증시에 당장은 표면상 악재지만 시간이 지나면서 호재가 되는 두 얼굴을 지니고 있다고 본다.
하지만 장기적으로 일본의 이 ‘돈 풀기 무한도전’은 일본측이 의도하지 않는 엔화투매로 귀결될 가능성이 높다. 환율절하와 화폐증발로 과연 일본경기가 추세적인 회복을 보일 수 있을까? 일본 수출기업의 수익과 고용개선을 위한 적절한 엔화약세 폭보다 엔화가 더 급하게 절하될 때 일본경제는 회복의 고리를 놓치게 될 것이고 재정악화와 국가신용등급 강등으로 금융위기를 맞이할 수 있다.
일본의 추가 양적완화는 사실상 기존 아베노믹스 실패를 의미
아베노믹스의 본질과 목적은 ‘엔화약세와 자산가격(주가) 부양을 통한 경기 선순환’이다. 2013년부터 시작된 아베노믹스 정책이 일단락을 지은 것은 사실상 2013년 연말~2014년 초이다. 일본중앙은행(BOJ)은 그 첫 번째 화살인 통화정책(본원통화팽창, 양적완화)을 일단 실행했지만 두 번째 화살인 ‘재정정책, 소비세인상’이나 세 번째 화살인 구조개혁과 경제의 선순환에는 이르지 못했다. 게다가 엔화약세로 수입물가 상승과 경상수지 악화라는 부담이 먼저 나타났고, 기업의 고용확대나 임금상승의 결실은 요원한 분위기이다.
이런 가운데 BOJ는 지난 10월 31일 ‘추가부양은 무리’라는 일본 내 산업계의 우려를 무시하고 전격적으로 추가 양적완화 정책을 발표했다. 무한 양적완화 성격의 이번 조치는 사실상 기존의 화살 중 첫 번째 화살로의 회귀를 뜻한다. 그리고 그것을 가능하게 한 것은 엔화의 국제적 지위와 127조엔 규모(약 1조달러)의 공적연금펀드(GPIF)다. 즉 BOJ는 GPIF의 국내채권 비중을 줄여(60%→35%) 해외채권(11%→15%)과 해외주식(12%→25%)을 늘리는 포트폴리오 조절전략을 선택했는데 여기에는 2가지 의도가 숨어 있다. 첫째는 BOJ가 통화증발을 최대한 억제하면서 QE를 늘리려는 의도이며 둘째는 실제 양적완화(QE) 규모에 유연성이 내포되어 있다는 점이다. (엔화와 주가변동에 따른 목표비중 변동)
엔화가치는 언제, 얼마나 더 떨어질까?
단기로는 달러당 115엔 내외 공방, 2015년 초 120엔 넘길 듯
향후 엔/달러 환율은 일본의 의지와 달러 등 상대 통화의 가치변동에 달려 있다. 경우에 따라 궁극적으로 엔화는 일본측의 의지와는 관계 없이 글로벌 국가신용등급 하락과 투자자들의 투매에 의해 폭락할 수 있다. (그림 2) 다만 우리는 1년 이내에 그 가능성은 낮다고 본다.
소비세 인상과 경기의 추가침체라는 과정이 시간을 어느 정도는(1년 이상)끌어 줄 것이기 때문이다. 다음과 같은 이유로 엔/달러는 단기(1~2개월)로는 115엔 부근에서의 공방이 예상되며 중장기(2015년 1분기말)로는 120엔~125엔까지 예상된다.
첫째, 단기로(1~2개월) 엔/달러가 115엔 부근에서 약간의 공방이 예상되는 것은 정책발표 이후 급등한 엔/달러 환율과 GPIF의 포트폴리오 변경에 필요한 절차와 물리적 시간 등의 이유 때문이다. 더욱이 조치발표 이후 GPIF의 일본주식 매입에 편승한 Nikkei225매수, 엔화매도 흐름이 강한 상황에서 무리한 포트폴리오 변경이 이루어질 가능성은 낮아 보인다. BOJ입장에서도 마지막 카드가 될 이번 정책수단을 신중하게 실행에 옮길 가능성이 높아 보인다.
둘째, 엔화가치 하락목표를 결국 달러당 120~125엔으로 보는 이유는 이 수준이 기술적으로 미 금융위기 전인 2007년 환율레벨이기도 하고 (그림 5) 이 정도가 가시적인 기간 안에 미국이 대외무역적자 부담을 용인할 수 있는 최대한도로 여겨지기 때문이다. 최근 1년간 국제유가(Dubai기준) 하락률 23%를 감안할 때 1년 전 100~105엔에서 20% 하락한 엔화레벨도 120~125엔이다.
셋째, 엔화가치 하락속도는 올 연말에 다가설수록 빨라질 것으로 보인다. 그 이유는 중앙은행의 의도가 알려진 상황에서 자본이동이 빠를 수밖에 없다는 점과 미 경제지표 강화로 인한 달러강세 가능성이다.
일본의 추가 양적완화로 인한 한국증시 시나리오
나쁜 시나리오 : 달러강세로 신흥시장 위험만 커지는 경우 (단기)
먼저 한국증시 입장에서 최악의 상황을 상정해 보자. 원/엔 절상의 악재를 상쇄할 정도의 글로벌 경기회복(수출물량의 증가)이 나타나지 않으면 외국인들의 한국증시에 대한 태도는 계속 부정적일 것이다. 글로벌 경기가 취약한 상황에서는 안전자산(미국채)에 대한 투자유인이 클 것이기에 달러강세와 신흥시장 자금역류 현상이 지속될 것이다. 이 때 엔화가치가 떨어지면 한국증시는 또 다시 글로벌 투자자들의 롱숏투자에서 숏(매도)제물이 될 수도 있다. (그림 6) 만약 경기가 썩 좋지 않은데 각국 양적완화로 달러가 계속 강세로 질주하면 ‘달러강세→안전자산 선호→신흥시장 자금이탈→달러강세’의 악순환 속에 신흥시장은 고전을 면치 못할 수 밖에 없다.
좋은 시나리오 : 위험제어, 달러표시 주가매력 (2015년 초 이후)
셋째, 엔화가치 하락속도는 올 연말에 다가설수록 빨라질 것으로 보인다. 그 이유는 중앙은행의 의도가 알려진 상황에서 자본이동이 빠를 수밖에 없다는 점과 미 경제지표 강화로 인한 달러강세 가능성이다.
일본의 추가 양적완화로 인한 한국증시 시나리오
나쁜 시나리오 : 달러강세로 신흥시장 위험만 커지는 경우 (단기)
먼저 한국증시 입장에서 최악의 상황을 상정해 보자. 원/엔 절상의 악재를 상쇄할 정도의 글로벌 경기회복(수출물량의 증가)이 나타나지 않으면 외국인들의 한국증시에 대한 태도는 계속 부정적일 것이다. 글로벌 경기가 취약한 상황에서는 안전자산(미국채)에 대한 투자유인이 클 것이기에 달러강세와 신흥시장 자금역류 현상이 지속될 것이다. 이 때 엔화가치가 떨어지면 한국증시는 또 다시 글로벌 투자자들의 롱숏투자에서 숏(매도)제물이 될 수도 있다. (그림 6) 만약 경기가 썩 좋지 않은데 각국 양적완화로 달러가 계속 강세로 질주하면 ‘달러강세→안전자산 선호→신흥시장 자금이탈→달러강세’의 악순환 속에 신흥시장은 고전을 면치 못할 수 밖에 없다.
좋은 시나리오 : 위험제어, 달러표시 주가매력 (2015년 초 이후)
신흥국 금융위험이 제어되기 위한 가장 중요한 요소는 바로 경기회복이다. 이 때 엔저에 따른 증시피해는 우려보다는 크지 않을 것이다. 향후 원화가치가 비록 엔화보다는 적게 떨어지겠지만 달러표시 주가의 매력증대와 기업의 원화표시 매출증대는 한국증시에 호재가 될 것이다. 즉 앞으로 경기요인이 엔화악재를 얼마나 상쇄시켜 줄 것인가가 핵심이다.
시간을 돌려 2013년 초로 돌아가 보면 (즉 일본이 처음 양적완화를 들고 나왔던 2013년 초에 비해) 지금 경제여건은 분명 증시에 우호적인 쪽으로 가고 있다. 비록 더딘 것처럼 보이지만 미국경제는 2년 전에 비해 상당히 개선되어 있다. (그림 7) 세계경기가 회복 쪽으로 기울수록(세계교역의 파이가 커질수록) 우리기업의 엔저피해는 제한적일 것이다.
결국 그림 8에서와 같이 일본의 양적완화가 향후 우리 증시에 미치는 영향은 당연히 엔화의 추가하락 패턴과 그 레벨에 따라 달라질 것이다. 보다 엄밀히 말하면 엔화가치 변동에 따른 달러화 변동이 글로벌증시, 특히 신흥시장에 대한 영향력을 키울 것으로 보인다. 즉 2014년 11월~2015년 초까지는 미 통화정책의 불확실성이 여전하고 미 국채금리 상승이 제한적이며 경기신뢰가 높지 않아 엔화가치 하락에 따른 글로벌 금융시장의 경계심리가 클 것으로 전망된다. 외환 취약국들의 통화가치 하락과 위험자산 관망 회피가 좀 더 진행될 듯하다. 2015년 상반기까지의 엔화변동 시나리오와 그에 따른 한국증시 예상흐름은 다음과 같다.
첫 번째 시나리오는 115엔 내외에서의 공방인데 이는 올해까지의 단기적 시나리오로 적합해 보인다. 설혹 이번 일본의 QE계획이 실행단계부터 계속 장벽에 부딪치고 애로를 겪는다 해도 BOJ의 금융완화 정책에 편승한 글로벌 금융시장에서의 자본이동 흐름만으로도 당분간은 115엔 위에서 움직일 것으로 보인다. 미일 통화정책의 방향성 차이와 미국 경제지표의 개선으로 달러화 강세기조가 좀 더 연장될 수밖에 없다는 점에서도 115엔은 단기전망에 그칠 것이다.
두 번째는 엔/달러가 120엔까지 계속 오르는 시나리오다. 이 경우, 한국증시는 엔화가치 초기하락 국면(115엔 내외)에서는 불리하지만 엔/달러가 점점 올라갈수록 오히려 무거운 짐에서 벗어날 것으로 보인다. 원/엔 절상에도 불구, 원/달러 상승으로 달러표시 주가 매력적인 수준을 보이고 내년 기업수익 증대 기대도 높아질 것이기 때문이다. 만약 미 경기회복이 수출증대로 이어지면 원/엔 강세에 따른 수출악재도 일부 상쇄될 것이다. 또 엔/달러가 120엔에 근접하면 엔화매도 압력과 일본증시 하락압력으로 한일 주가괴리는 좁혀질 것이다.
세 번째는 엔/달러가 120엔을 완전히 상향 돌파하는 슈퍼엔저 시나리오 이다. 하지만 이는 적어도 2015년 상반기까지는 실현 가능성이 낮아 보인다. 우선은 수입물가 상승과 경상수지 악화 등 일본경제에 미치는 엔저의 실질효과가 부정적이기 때문이다. 즉 일본이 그 정도의 엔저를 수용할 태세가 아직 되어 있지 않다는 점에서이다. 원전을 당장 재가동하지 않는 한 달러당 120엔만 해도 일본 내에서 환율에 대한 반대여론이 증폭될 것이다. 엔화가 절하되는 동안 달러강세로 상품가격이 약세를 보일 가능성이 높지만 경기요인과 지나친 상품가격 하락에 따른 상황의 반전(달러약세, 상품가격 상승)이 나타날 것이다. 미국입장에서도 달러강세를 무한정 수용하기는 어려울 것이다. 미국이 금리인상 연기 등 엔화약세를 견제하기 위한 적극적인 대응을 보일만한 레벨로 최대 120엔대 초반을 예상한다.
시간을 돌려 2013년 초로 돌아가 보면 (즉 일본이 처음 양적완화를 들고 나왔던 2013년 초에 비해) 지금 경제여건은 분명 증시에 우호적인 쪽으로 가고 있다. 비록 더딘 것처럼 보이지만 미국경제는 2년 전에 비해 상당히 개선되어 있다. (그림 7) 세계경기가 회복 쪽으로 기울수록(세계교역의 파이가 커질수록) 우리기업의 엔저피해는 제한적일 것이다.
결국 그림 8에서와 같이 일본의 양적완화가 향후 우리 증시에 미치는 영향은 당연히 엔화의 추가하락 패턴과 그 레벨에 따라 달라질 것이다. 보다 엄밀히 말하면 엔화가치 변동에 따른 달러화 변동이 글로벌증시, 특히 신흥시장에 대한 영향력을 키울 것으로 보인다. 즉 2014년 11월~2015년 초까지는 미 통화정책의 불확실성이 여전하고 미 국채금리 상승이 제한적이며 경기신뢰가 높지 않아 엔화가치 하락에 따른 글로벌 금융시장의 경계심리가 클 것으로 전망된다. 외환 취약국들의 통화가치 하락과 위험자산 관망 회피가 좀 더 진행될 듯하다. 2015년 상반기까지의 엔화변동 시나리오와 그에 따른 한국증시 예상흐름은 다음과 같다.
첫 번째 시나리오는 115엔 내외에서의 공방인데 이는 올해까지의 단기적 시나리오로 적합해 보인다. 설혹 이번 일본의 QE계획이 실행단계부터 계속 장벽에 부딪치고 애로를 겪는다 해도 BOJ의 금융완화 정책에 편승한 글로벌 금융시장에서의 자본이동 흐름만으로도 당분간은 115엔 위에서 움직일 것으로 보인다. 미일 통화정책의 방향성 차이와 미국 경제지표의 개선으로 달러화 강세기조가 좀 더 연장될 수밖에 없다는 점에서도 115엔은 단기전망에 그칠 것이다.
두 번째는 엔/달러가 120엔까지 계속 오르는 시나리오다. 이 경우, 한국증시는 엔화가치 초기하락 국면(115엔 내외)에서는 불리하지만 엔/달러가 점점 올라갈수록 오히려 무거운 짐에서 벗어날 것으로 보인다. 원/엔 절상에도 불구, 원/달러 상승으로 달러표시 주가 매력적인 수준을 보이고 내년 기업수익 증대 기대도 높아질 것이기 때문이다. 만약 미 경기회복이 수출증대로 이어지면 원/엔 강세에 따른 수출악재도 일부 상쇄될 것이다. 또 엔/달러가 120엔에 근접하면 엔화매도 압력과 일본증시 하락압력으로 한일 주가괴리는 좁혀질 것이다.
세 번째는 엔/달러가 120엔을 완전히 상향 돌파하는 슈퍼엔저 시나리오 이다. 하지만 이는 적어도 2015년 상반기까지는 실현 가능성이 낮아 보인다. 우선은 수입물가 상승과 경상수지 악화 등 일본경제에 미치는 엔저의 실질효과가 부정적이기 때문이다. 즉 일본이 그 정도의 엔저를 수용할 태세가 아직 되어 있지 않다는 점에서이다. 원전을 당장 재가동하지 않는 한 달러당 120엔만 해도 일본 내에서 환율에 대한 반대여론이 증폭될 것이다. 엔화가 절하되는 동안 달러강세로 상품가격이 약세를 보일 가능성이 높지만 경기요인과 지나친 상품가격 하락에 따른 상황의 반전(달러약세, 상품가격 상승)이 나타날 것이다. 미국입장에서도 달러강세를 무한정 수용하기는 어려울 것이다. 미국이 금리인상 연기 등 엔화약세를 견제하기 위한 적극적인 대응을 보일만한 레벨로 최대 120엔대 초반을 예상한다.
