2017-10-31

(보고서) 아주 낙관적인 한투증권의 2018년 한국 경제 전망

(※ 한국투자증권 보고서의 부분을 소개한다. 보고서 원제는 『골디락스 코리아, 온기의 확산』이다. 최근 본 보고서 가운데 가장 낙관적인 것 가운데 하나로 생각된다.)

《요약》

창조적 파괴와 포스트 뉴노멀 시대의 개막

지난 10년간 세계경제환경을 규정한 온 뉴노멀은 끝나고 있다. 뉴노멀의 양대축이었던 미국의 디레버리징 사이클과 중국의 잠재성장률 하락 추세가 멈추면서 글로벌 경제는 새로운 성장 사이클로 진입 중이다. 미국은 규제완화를 통해 새로운 레버리지 사이클의 도래를 예고하고 있고 중국은 정치적 안정에 힘입어 한 단계 도약을 준비하고 있다. 정책 불확실성이 낮아지면서 민간의 수요가 이끄는 본격적인 경기확장 국면에 진입할 것으로 보인다.

새로운 중국의 시대

2018년은 시진핑 2기 출범과 함께 중국이 새로운 시대를 준비하는 변화와 혁신의 시기가 될 것이다. 고성장의 그림자인 금융부문의 불균형을 해소해 나가면서 지속 가능한 성장을 위해 경제 체질개선에 나설 것으로 보인다. 잠재성장률 하락세가 멈추면서 새로운 경기 사이클로 진입하고 있기 때문에 더이상 중국경제의 하방 리스크를 우려할 필요는 없을 것이다.

한국판 골디락스, 온기의 확산

포스트 뉴노멀 시대는 한국경제에게 새로운 기회를 제공해 줄 것으로 보인다. 미국의 디레버리징과 중국의 잠재성장률 하락이라는 구조적 시련이 마무리되는 포스트 뉴노멀 시대는 대외환경의 안정과 새로운 성장동력을 찾고자 하는 투자가 활발하게 진행되면서 한국경제는 대외적으로 유리한 환경을 맞이하게 될 것이다. 이러한 ‘한국판 골디락스’가 펼쳐지면서 2018년 한국경제는 1) 수출의 경기 주도력 유지 2) 기업 ROE 지속적 개선에 따른 설비투자 확대 3) 낙수효과와 자산효과 부활에 따른 가계소비 지출 증가로 온기가 확산되는 것을 경험할 것이다.


1. 한국판 골디락스 – 원자재와 환율안정이 이끄는 물가안정

우리는 경기회복과 물가안정으로 한국판 골디락스(Goldilocks) 도래를 예상한다. 원자재 시장은 글로벌 경기회복에도 불구하고 과거와 같은 수퍼 사이클이 도래하기는 힘들 것으로 보인다. 현재 글로벌 경기회복이 소비주도이며 투자 역시도 IT 서비스 위주로 진행되고 있기 때문이다. 따라서 과거처럼 원자재 수요를 폭발적으로 증가시키는 투자 수요는 제한적이다.

한편 국내 외환시장은 한국은행이 연준 금리인상과 보조를 맞출 여력이 충분하기 때문에 급격한 자금이탈 가능성도 매우 낮다. 특히 2018년 한국경제에 대한 성장률 예상치 범위인 3.0% 전후는 OECD 국가 중에서 가장 선두에 있기 때문에 글로벌 자금이동 수혜를 받을 가능성이 높다.

이러한 환경은 한국은행이 통화정책을 펼치는데 있어서 상당한 재량을 줄 것으로 보인다. 미국의 통화정책과 보조를 맞출 수도 있지만 안정적인 물가가 유지되기 때문에 그만큼 시장의 변동성을 최소화할 수 있다. 따라서 국내외 경제여건은 그 어느 때보다 수출과 내수경기 모두에 유리한 환경이다.

2. 한국 수출의 경기주도력

2018년에도 한국의 수출은 1) 글로벌 경기의 순환적 회복 2) 전세계 설비투자사이클 지속에 따라 높은 증가세를 이어갈 것으로 예상된다. 첫째, 글로벌 경기 회복의 영향으로 2017년 들어 한국의 수출환경은 단가와 물량 측면에서 모두 개선세가 뚜렷하게 나타나고 있다. 2017년 평균 수출단가는 전년비 7.3% 증가, 2016년 같은 기간 -5.3% YoY 보다 확연히 좋아진 상태다. 물량 역시 2017년 1~9월까지 전년비 4.0% 증가해서 작년 같은 기간 0.4% YoY 증가에 그친 것에 비하면 매우 양호한 수준이다.

이처럼 단가와 물량이 모두 확연하게 회복세를 나타내고 있는 것은 글로벌 경기의 순환적 회복이 확산되고 있기 때문이다. 신흥시장과 선진시장의 동반회복에 따라 글로벌 경기에 가장 민감한 한국의 수출 증가율은 올해 들어 전세계에서 가장 빠른 증가세를 보이고 있다. 이러한 경기의 순환적 회복은 2018년에도 이어질 전망이다. 특히 글로벌 명목성장이 회복되는 환경은 한국의 수출에 유리할 수 밖에 없다.

둘째, 전세계 설비투자는 4차산업혁명 관련 기술을 중심으로 구조적으로 확산되고 있다. 이처럼 글로벌 설비투자의 선행지표인 선진국 자본재 수입 동향을 보면 2분기 이후 뚜렷한 개선세가 나타나고 있다. 이에 따라 신흥국 자본재 수출 역시 2자리대의 높은 증가율을 이어가고 있는 상황이다.

특히 반도체 관련 설비투자 사이클은 아직 정점에 도달하지 않은 것으로 보인다. 통계적으로 반도체 장비지출에 대해 필터링을 통해 사이클을 추출해 본 결과 사이클의 정점은 아직 멀었다고 판단된다. 따라서 2018년에도 반도체 관련 설비투자와 수출은 지속적으로 양호한 흐름을 보일 것으로 예상한다.

3. 설비투자를 뒷받침하는 국내 기업이익과 ROE 회복 지속 가능성

1) 기업이익과 ROE 회복

경기회복에 힘입어 기업이익도 빠르게 증가하고 있다. 이에 따라 국내 상장기업 기준으로 2분기 현재 ROE는 9.0% (금융제외 9.3%)로 올해 들어 ROE 개선세가 뚜렷하게 나타나고 있다. 금융위기 이전 2자리대의 ROE에서 1자리대 후반으로 떨어지기는 했으나 올해 들어 9%대로 복귀한 것은 매우 고무적이다.

국내 주식시장의 자기자본비용(COE)이 대략 7.5~8.0%라는 점에서 국내 기업의 ROE는 최소한 8.0% 이상이 되어야 자본가치가 훼손되지 않는 영역이기 때문이다. 국내 ROE가 COE를 하회하던 시기 P/B는 1.0배 이하를 밑돌은 반면 국내 ROE가 COE를 상회하기 시작하면서 P/B는 1.0배를 상회하기 시작했다는 것을 알 수 있다.

2) ROE 회복에 따른 지속적인 설비투자

그렇다면 향후 경기 회복세와 더불어 국내 ROE 회복은 이어질 수 있을 것인가? 일각에서는 인플레이션과 더불어 국내 비용구조가 올라가기 때문에 향후 기업 수익성 악화를 우려한다. 물론 이러한 우려가 타당성이 있으나 국내 상장기업 ROE의 구조를 보면 향후 ROE는 오히려 상승여력이 더 높다는 것을 알 수 있다.

이를 위해 우선 국내 기업의 ROE를 5단계로 분해한 후 각 항목 추이를 보자<표 11>. 국내 ROE는 2011년 10.7% 기록한 이후 2013년 6.7%까지 하락했고 이후 점진적 회복세를 거쳐 2017년 2분기 현재 9.0%까지 회복한 상태다. 2011~2013년 ROE 하락한 원인을 살펴보면 세전이익률이 6.75%에서 5.04%로 하락했고, 자산회전율 역시 0.85배에서 0.51배로 떨어졌다. 그 이후 세전이익률은 최근까지 7.46%로 회복되었으나 자산회전율은 여전히 0.42를 기록하고 있다. 즉 매출에서 회복이 되지 않으면서 전체 ROE 회복의 강도가 약화되었다.


실제 2011년 이후 각 항목이 ROE에 미치는 영향을 회귀분석을 통해 살펴보면 자산회전율이 가장 큰 영향을 미쳤고 그 다음 레버리지, 이자비용과 세전이익률 순서로 영향을 줬다. 즉 향후 국내 ROE 회복은 매출 증대를 통한 자산회전율 회복이 관건임을 알 수 있다.

우리는 향후 글로벌 경제의 회복세는 국내 기업의 ROE 회복에 보다 유리한 환경을 조성해 줄 것이라고 보고 있다. 이유는 세계경제 회복세가 1) 인플레이션을 수반한 명목 GDP의 성장, 2) 이에 따른 매출회복세로 연결되면서, 3) 국내기업의 자산회전율을 높이는 방향으로 진행될 것이기 때문이다.

실제 MSCI 기준 주당 매출을 나타낸 아래를 보면 글로벌 매출 증가율은 올해 하반기 이후 뚜렷한 회복세를 보이고 있다. 2016년 평균 -3.5%를 기록했는데 올해 하반기 이후 2.8% YoY를 기록하며 본격적인 매출 성장이 가시화되고 있는 구간임을 알 수 있다. 선진시장의 경우도 미국에 이어 유럽이 회복되면서 전체 매출 증가율 개선은 뚜렷하게 나타나고 있다.

이머징도 올해 하반기 들어 매출 증가율이 높아지고 있다. 아시아 지역에서 한국에 이어 중국 역시 매출이 늘어나고 있다. 한국의 경우 2016년 매출 증가율이 6.1% 감소했는데 올해 들어 5.4% 증가로 전환되었다. 디플레이션이 심각한 중국마저도 8월 이후 매출이 플러스로 전환된 것을 보면 이제 전세계적으로 매출이 늘어나고 있다는 것이 확인된다. 새로운 성장과 지속적인 ROE, 미래를 낙관하는 이유다.

이처럼 ROE 개선에 따른 PBR 프리미엄 증가는 국내 기업들의 설비투자를 증가시키는 요인이다. 아래 그림에서 보듯이 국내 12개월 선행 PBR의 12개월 증가율과 설비투자 증가율 사이에는 약 3~6개월의 시차가 존재한다. 즉 앞으로 국내 증시 PBR이 1.0~1.2배 수준으로 새롭게 거래되는 구간에서 국내 기업들의 설비투자 역시 지속적으로 증가할 것으로 보인다. 따라서 2018년에도 국내 기업들의 설비투자는 2자리대 증가세를 이어갈 것이다.

4. 교역조건 개선과 낙수효과 부활에 따른 온기의 확산

1) 가계소득 악화의 원인

한국은 소규모 개방경제다. 이 말인즉슨 밖에서 돈을 벌어서 안에서 쓴다는 뜻이다. 국민경제 전체 규모가 작기 때문에 발생한 현상이다. 따라서 기본적으로 수출을 통해 획득한 달러화가 국내 소득으로 환류되어 그것을 바탕으로 투자와 소비를 꾸려나가는 경제 시스템이다. 이것을 소위 낙수효과라 부른다.

그러나 최근 수출호조에도 불구하고 국내 내수 부진현상이 장기화되면서 낙수효과에 대한 의문이 높아지고 있다. 실제 (중략) 국내 GDP 증가율과 GDI 증가율은 지속적으로 괴리를 나타냈다. 이러한 낙수효과가 약화된 이유는 교역조건 악화에 따른 실질무역손익의 변화 때문이다. 즉 한국의 가계소득이 부진했던 이유는 크게 1) 내부적으로 분배정책의 문제도 있겠지만, 2) 무엇보다 교역조건 악화가 가장 큰 기여를 한 것으로 보인다.

교역조건과 실질무역손익 추이는 매우 밀접한 연관을 갖게 된다. 교역조건과 실질무역손익의 경우는 95년 ~ 2014년까지 지속적으로 악화되는 모습을 보인다. 특히 실질무역손익의 경우 2011~2014년에는 마이너스를 기록하며 국내 소득에 오히려 부정적 영향을 끼쳤다.

이처럼 한국의 소득이 악화된 배경은 교역조건 변화에서 찾아 볼 수 있다. 그리고 교역조건이 악화된 배경은 수출가격 하락보다는 수입가격 상승에서 원인을 찾을 수 있다. 특히 원유가격이 지속적으로 상승하면서 2000년대 들어 교역조건은 매우 안 좋은 상황이 된다. 이 과정은 곧 수출과 국내 가계 소득간의 관계가 급속도로 악화되는 시기이기도 하다. 수출 무용론, 낙수효과 무용론 등이 본격적으로 사회담론으로 자리 잡은 것도 실제 수출이 국내 가계소득 증진에 전혀 도움이 되지 않았기 때문이다.

2) 교역조건 개선과 소비회복의 시작

2015년 이후 상황은 바뀌어 2015년 이후 교역조건이 안정화되면서 실질무역손익도 다시 회복되기 시작한다. 실제 (중략) 국내 GDP 증가율과 가계 가처분 소득 증가율간의 괴리는 좁혀지고 있는 상황이다. 2015~2016년 유가하락에 따른 교역조건 개선으로 인해 실질무역손익이 회복되고 있기 때문이다.

우리는 향후 3가지 요인으로 교역조건이 안정화되면서 가계소득이 점진적으로 개선될 것으로 기대하고 있다.

① 교역조건 악화에 기여한 유가 상승 사이클이 이미 종료되었다. 향후 유가는 미국 쉐일업체와 중동 및 러시아간의 경쟁구도로 인해 상승사이클을 기대하기 어렵다.

② 또한 중국 역시 과잉공급을 해소하기 위한 구조조정을 진행하기 때문에 공산품가격의 디플레이션 현상은 다소 진정될 것으로 기대된다.

③ 한편 국내 수출 가격에 영향을 주는 실질실효환율의 경우도 미국의 금리인상 사이클과 신흥국 경기간의 균형으로 판단했을 때 2000년대 경기 호황과 같은 강세현상이 재현될 가능성은 높지 않다.

따라서 교역조건이 안정화되면서 한국경제도 다음과 같은 구조적 변화를 겪을 것으로 보인다.

첫째, 안정적인 교역조건을 바탕으로 수출이 가계소득으로 이어질 수 있다. 물론 정부의 준조세 정책 등 소득분배정책 역시 향후 가계 소득 향상에 도움을 줄 것이다. 낙수효과의 부활이다.

둘째, 그 동안 부진했던 한국의 소비경기는 서서히 제자리를 잡아나갈 것으로 기대하고 있다. 의류/신발, 여행/엔터테인먼트, 외식 등의 가장 일상적인 소비가 회복되는 시점에 접어들었다고 판단된다.

셋째, 가계부채의 안정화다. 가계소득이 정체되면서 국내 수요를 부추기기 위한 과도한 통화완화 정책으로 가계 부채규모가 늘어났는데 향후 가계소득이 안정화됨에 따라 가계부채 역시 안정화될 것으로 예상된다. 가계부채 증가율은 명목 GDP를 상회하지 못할 것으로 보인다. 이에 따라 한국경제의 구조적 리스크는 경감될 것으로 기대한다.

넷째, 이에 따라 과도하게 높아졌던 한국가계의 저축률은 점차 낮아질 것으로 보인다. 지난 몇 년간 국내 경제에 대한 과도한 비관으로 인해 한국 가계의 저축률도 덩달아 높아진 상태다. 이러한 높아진 저축률은 국내 소비부진을 심화시킨 요인이기도 하다. 그러나 가계소득이 안정적으로 증가하게 되면 가계는 여유와 자신감을 찾기 때문에 저축률도 낮아지게 된다. 이러한 측면에서 최근 국내 주식시장 리스크 프리미엄이 하락하고 있는 것은 가계 저축률 하락에 긍정적 신호라고 볼 수 있다.

우리의 예상대로 교역조건이 안정화되면서 국내 소득과 소비가 뒤따라 안정세를 찾는다면 한국경제의 구조적 비관론은 약화될 것이다.

5. 기다려지는 2018년, 낙관론의 승리

포스트 뉴노멀이 시작되면서 경제가 안정적으로 성장하지만 물가는 통화정책을 긴축으로 변환시킬 만큼 자극적이지 않을 것이다. 이렇게 펼쳐지는 골디락스 환경은 간만에 보는 우호적인 매크로 환경을 만들어낼 것이다.

이처럼 2018년 한국경제는 대내외 환경 개선에 따라 3.2% 성장률을 기록할 것으로 예상한다. 한편 수치보다 중요한 것은 내용이다. 이러한 측면에서 2017년에서 2018년으로 가면서 가장 달라지는 모습은 '온기의 확산'이라고 볼 수 있다.

즉 2017년의 경기회복이 수출과 설비투자가 이끌던 불안한 성장이었고 일부에서 나타난 회복이었기 때문에 나머지는 소외되고 불만스러웠다면 2018년은 그 온기가 경제전반으로 확산될 것이다.

수출이 이끌어내는 기업이익과 ROE 개선은 기업 설비투자를 자극하는 가장 강력한 요인이다. 이에 따라 설비투자는 2자리대 증가세를 유지할 것으로 보인다. 특히 구조적으로 가계소득을 악화시킨 교역조건이 개선되면서 가계소득이 회복되는 것은 한국경제에 희소식이다. 이를 바탕으로 낙수효과가 부활되어 민간소비도 2.8~3.0% 증가하며 성장을 뒷받침할 것으로 예상된다. 우리가 2018년을 기다리는 이유다.


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