2017-11-15

(보고서) 내년 코스피 10% 정도 추가 상승 여력..변수는?

(※ 한화투자증권의 2018 연간 전망 자료 중 코스피 부분만 공유. 이 보고서는 상승을 전망하기 때문에 상승 요인들을 상세히 제시하고 있다. 이런 경우 하락 요인들도 곰곰히 생각해 볼 필요가 있다.)

1. 2018 년 코스피 타깃 2,850 대 전망

《2018년 KOSPI 타깃 2,850대》

2018년 코스피 타깃은 2,850대로 전망된다. 2018년 글로벌 경기 및 유동성이 완만하게 개선될 것으로 예상되기 때문이다. 국내 기업실적 모멘텀이 약화될 것이나, 매출의 안정적인 성장이 주가상승을 견인할 것으로 예상된다.

2018년 코스피가 2,850대에 이르더라도 추가적인 상승 여력은 충분할 것이다. 2018년 코스피 타깃은 역사적인 밸류에이션을 기준으로 산정했다. 2018년 중 소위 ‘코리아 디스카운트’가 일정부문에서 해소될 가능성이 높고, 이는 국내증시의 상승 여력을 확대시켜줄 가능성이 높다.

《글로벌 경기 및 유동성 개선 》

올해 10월 IMF는 ‘세계경제전망’을 통해 2017년 및 2018년 세계경제성장률을 기존의 3.5% 및 3.6%에서 3.6% 및 3.7%로 상향 조정했다. 글로벌 투자 및 무역의 경기순환적인 회복과 이에 따른 산업생산 반등 등에 힘입어 유로, 중국, 일본, 러시아 등의 경제가 예상보다 강한 개선을 보일 것으로 전망했다.

2018년 글로벌 경제성장은 신흥국이 주도할 것으로 예상된다. 2018년 선진국 경제는 올해 2.2%에서 2.0%로 둔화될 것이나 신흥국의 경우 4.6%에서 4.9%로 높아질 전망이다. 신흥국의 경우 재정확대 및 금융완화 정책 여력이 높고, 글로벌 투자 및 무역의 경기선순환적인 회복에 수혜가 예상되기 때문이다. 실제 2008년 글로벌 금융위기 이후 2016년까지 글로벌 무역은 매우 부진했다. 이 기간 글로벌 경제가 평균 3.3% 증가했지만, 글로벌 교역은 3.0% 증가에 그쳤다. 그러나, 2017년 및 2018년 글로벌 교역은 4%대 성장이 전망되고 있다.

다만, 미국의 규제 및 재정정책과 영국의 유럽연합 탈퇴 협상 등의 정책적인 불확실성과 보호무역주의 정책 심화 등을 경기의 위험요인으로 언급했다.

한편 2018년 국내경제성장률은 3% 전후 수준으로 전망된다. 그러나, 이에 대한 불확실성은 높은 상황이다. 수출위주의 경기회복이 내수로 파급되는데 한계를 가지고 있기 때문이다. 정부의 내수활성화 정책 효과가 성장률에 관건으로 작용할 것이다.


2018년 주요국 중앙은행의 긴축정책이 강화될 것으로 예상된다. 그러나, 주요국 중앙은행의 긴축정책에도 불구하고 글로벌 유동성은 양호할 것으로 예상된다.

글로벌 유동성에 가장 크게 영향을 미치는 것은 글로벌 경기이다. 중앙은행의 경우 실업률 및 물가를 조절하기 위해 통화정책을 운용한다. 통화정책의 목표는 주요 지표의 변동성을 줄이는데 있다.

인플레이션 압력이 높아지고, 경기가 개선되기 시작하면 기준금리를 인상하게 된다. 그러나, 기준금리 인상이 시중 유동성 증가율 하락을 가져온 경우는 드물다. 통상적으로 인플레이션 압력이 높아질 경우 유동성이 빠르게 증가하는데, 금리인상은 그 속도를 늦추는 역할을 하는 것이다.


《중앙은행 긴축이 유동성에 미칠 영향은 미미》

2018년 미국 연준은 연간 2~4회 정도의 금리인상을 단행할 수 있을 것이다. 이에 더해 올해 10월부터 월간 100억 달러씩 보유자산을 축소하고 3개월 마다 100억 달러씩 축소 금액을 늘릴 예정이다. 일본은행의 금융완화 정책은 상당기간 유지될 가능성이 높고, 유럽중앙은행은 2018년 9월까지 월간 300억 달러 유로 자산매입을 연장했다.


《2018년 지배주주 순이익, 160조 전후 수준 예상》

2018년 상장기업의 지배주주순익 및 영업이익 증가율은 2017년보다 크게 감소할 것이다. 이는 2017년 상장기업의 지배주주순익 및 영업이익 증가율이 35~55% 정도로 매우 높았기 때문이다. 2018년 상장기업의 지배주주순익 및 영업이익은 10% 전후 수준의 증가가 예상된다.

반면 금융을 제외한 상장기업의 매출은 2017년과 큰 차이가 없는 증가율이 예상된다. 이런 매출의 증가가 주가지수의 상승 모멘텀으로 작용할 것으로 추정된다.


2004~2007년의 기업실적 및 주가 움직임을 주목할 필요가 있다. 이시기 코스피는 700대에서 2000대까지 상승한 반면 지배주주순이익 및 영업이익의 증가율은 미미했다. 외환위기 및 IT버블붕괴를 거치고 국내 기업실적은 2000년부터 빠르게 개선됐다. 그러나 이 시기에는 주가 상승이 나타나지 않았다. 그 이유는 기업실적 개선이 기업 구조조정에 따른 것이라 판단됐고, 매출의 증가가 없었기 때문이다. 2004년 이후의 주가상승은 기업이익의 증가보다는 매출의 증가가 이끌었다고 판단된다.

2018년 국내주식시장은 이런 양상이 재현될 가능성이 높아 보인다. 그 동안의 기업실적 증가에다 매출의 증가가 나타날 것으로 전망되기 때문이다.

《2018년 코스피 타깃 2,850대로 상향》

2018년 국내 기업실적 모멘텀 둔화에도 불구하고 코스피의 상승 여력은 충분히 남아있다고 판단된다. 최근 4년간 코스피는 주가순자산비율(PBR) 밴드 0.9~1.1배 사이에서 등락했다. 이는 선진국 및 다른 신흥국에 비해 상당히 낮은 수준이지만, 같은 기간 코스피의 자기자본순이익률(ROE)이 평균 7.0% 수준에 불과했다는 점이 반영됐다고 본다.

그러나 2017년에 이어 2018년 코스피의 ROE가 10% 전후 수준까지 높아질 것으로 예상된다.

글로벌 금융위기 이후 2010~16년까지 연말 기준 코스피 PBR 평균은 1.1배를 기록했다. 2018년 기준 ROE가 10% 수준으로 높아졌음을 감안할 때, 코스피의 PBR이 최근 4년 박스권의 상단까지는 무난히 도달할 것이다.

ROE 상승을 감안할 경우 2018년 코스피의 PBR은 1.15배까지 상승할 것으로 전망되며, 이 경우 코스피의 상승 여력은 10%이다(해당 지수는 2,850).


2. ‘코리아 디스카운트’ 완화 가능성 높아

《‘코리아 디스카운트’ 요인은 크게 3가지》

국내 주식시장의 역사적인 밸류에이션을 참고할 경우 2018년 코스피는 2,850대까지 상승할 것으로 전망된다. 그러나 코스피의 상승에도 불구하고 국내 주식시장은 다른 나라에 비해 여전히 저평가 국면에 머물 것으로 보인다.

현재 모건스탠리 캐피털 인터내셔널(MSCI) 기준 국내 주식시장의 2017년 PER와 PBR은 각각 10배, 1.2배에 불과하다. MSCI선진국의 PER와 PBR은 18배, 2.3배이며, MSCI 신흥국 역시 13.9배, 1.7배에 이르고 있다.

이런 국내증시의 저평가에는 소위 ‘코리아 디스카운트’가 작용하고 있기 때문이다. 코리아 디스카운트 요인은 다양하나, 크게 3가지 정도로 나눠볼 수 있다. 지정학적 위험, 저배당, 취약한 기업지배구조 등이다.


《기업지배구조 및 배당 등에서 개선 예상》

2018년 중 남북관계에 따른 지정학적인 위험은 일정부문 지속될 가능성이 높다. 북핵 문제의 해결 등이 나타날 것으로 예상되나, 이에 대한 불확실성은 여전히 높아 보인다.

반면 기업지배구조 개선 및 배당수익률 상승 등은 ‘코리아 디스카운트’를 완화시켜줄 것으로 예상된다. 이미 삼성전자 등의 지배구조 이슈가 완화되고 있고, 주주친화적인 정책이 강화되고 있다. 이런 양상은 2018년 중 더욱 뚜렷해질 수 있다.

2018년 중 스튜어드십 코드가 다소나마 활성화될 것으로 예상된다. 스튜어드십 코드(Stewardship Code)는 장기적 차원의 기업가치 향상과 지속 가능한 성장을 목표로 하는 기관투자자의 역할규범이다. 주식시장에서 기관투자자의 비중이 높아짐에 따라 기관투자자의 수탁자책임(Fiduciary Duty) 문제가 발생했고, 특히 2008년 글로벌 금융위기 이후 스튜어드십 코드 도입에 대한 논의 활성화됐다.

영국(2010년)의 도입 이후 본격화되어 이후 일본(2014년), 말레이시아(2014년) 등이 도입했다. 영국과 일본, 말레이시아 등 모든 국가가 동일한 취지에서 출발했기 때문에 대부분 유사한 내용을 포함되고 있다. 다만, 각국의 시장 특성을 고려하여 도입됨에 따라 구체적인 지침에서는 내용의 차이가 존재한다. 우리나라의 경우 2016년 12월 스튜어드십 코드를 도입했다.


《스튜어드십 코드 효과는? 》

국내 스튜어드십 코드 도입은 여타 다른 나라와 달리 민간이 주도하고 있다. 그러나, 금융위 등에서 법령 해석집을 발표하는 등 정부는 스튜어드십 코드 도입에 긍정적이다.

정부 및 금융당국은 국민연금기금을 활용한 일자리 창출을 모색하고 공공투자를 확대해 나갈 방침이며, 이에 따라, 국민연금 등 공적 연기금이 스튜어드십에 참여할 것으로 예상된다.

실제 국내 스튜어드십 코드는 일본과 가장 유사하다. 일본의 경우 2012년 12월 아베 총리 집권 이후, 정부 주도 하에 경제부흥을 위한 정책 및 전략 수립의 일환으로 스튜어드십 코드를 도입했다.

일본의 스튜어드십 코드 도입 이후 2015년 중 배당과 자사주 매입이 크게 증가하는 등 일정 부문의 효과가 나타나기도 했다. 토픽스 배당수익률과 배당성향은 2013년 각각 1.6%와 26%에서 2016년 2.1%와 34%로 개선됐다.

또한 기업지배구조는 확실히 개선된 것으로 나타났다. 사내에 독립이사를 2명 이상 보유하고 있는 기업은 50%에서 80%를 넘어섰다. 대부분의 기업에서 ‘기업지배구조지침’이 도입됐고, 주주친화적 정책이 강화된 것으로 나타났다.








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