2018-07-31

(보고서) 스튜어드십코드와 코리아 디스카운트

(※ KB증권 보고서 내용)

보건복지부, 국민연금의 스튜어드십코드 도입 의결

7월 30일, 국민연금 최고의결기구인 기금운용위원회는 ‘국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙 (스튜어드십코드) 도입방안’을 심의·의결하고 스튜어드십코드 도입을 선언했다. 2018년 하반기부터 자본시장법상 경영참여에 해당하지 않는 주주권부터 도입해, 2020년까지 단계별로 도입 범위를 확대할 예정이다.

주목되는 부분은 2019년부터 시행하는 ‘위탁운용사 의결권 행사 위임’, ‘위탁운용사 선정시 스튜어드십코드 도입 여부에 대한 가점 부여’다. 2017년 이후 스튜어드십코드를 도입한 국내 자산운용사들은 주주총회에서 과거에 비해 한층 적극적으로 의결권을 행사하고 있다. 스튜어드십코드를 도입한 국내 9개 자산운용사의 의결권 행사 내역을 살펴보면, 스튜어드십코드 도입 이전에 비해 찬성 (93.0% → 89.1%)과 중립 (2.1% → 1.0%)은 줄어든 반면, 반대 (4.4% → 9.8%)는 늘어난 것으로 나타났다.

국민연금이 위탁운용사 선정에 스튜어드십코드 도입 여부를 가점 항목으로 두게 되면, 스튜어드십코드 도입에 나서는 자산운용사는 늘어날 공산이 크다. 주주가치 제고에 긍정적인 요인이다.

(↑↑ 그림을 클릭하면 크게 볼 수 있습니다)

스튜어드십코드와 코리아 디스카운트

한국 증시는 오랫동안 ‘기업지배구조 투명성’과 ‘낮은 배당성향’ 두 가지 측면에서 디스카운트를 받아왔다. 특히 기업지배구조 영향이 크다. 한국의 대기업집단 (이하 그룹)은 그룹 총수 일가가 순환출자를 통해 소수의 지분으로 그룹을 지배하는 경우가 많다. 다른 주주들 입장에서는 의결권이 제한당하는 것이다. 때문에 지배주주가 아닌 투자자들은 기업의 성과가 자신들에게 돌아오리라고 확신하기 어렵다.

실제로 KOSPI에서 WiseFn Group Index에 포함되는 8개 그룹사 주식 (이하 그룹사)과, 그 외 주식 (이하 그룹사 제외)을 나눠서 성과와 밸류에이션을 살펴보면, 그룹사들이 장기적으로 좋은 경영성과를 보이지만, 밸류에이션은 계속해서 할인받아 왔다. 반대로 말하면 한국 기업들의 지배구조 투명화는 한국 증시 리레이팅을 이끌어낼 수 있는 요인 중 하나라고 할 수 있겠다.

이는 배당성향과도 관련된다. 이론적으로 주식시장의 PER은 배당성향과 정의 상관관계를 가진다. 하지만 실증적으로 보면 신흥국 증시의 경우 배당성향 상승이 PER 상승으로 이어지지 못하는 경우가 많다. 기업이 경영활동을 통해 벌어들이는 수익이 주주에게 돌아가리라는 신뢰성이 약하기 때문이다. 선진국 증시의 경우 이러한 신뢰가 확보되어 있기에 배당성향과 PER 간의 연결고리가 견고하다.

스튜어드십코드는 투자자가 정당한 주주가치를 받아갈 수 있도록 하기 위한 제도다. 이 제도가 성공적으로 정착되면 한국 증시의 만성적인 디스카운트가 해소될 수 있는 계기가 마련될 수 있다고 판단한다. 단계적 시행인 만큼 당장 대단한 변화가 일어날 것으로 기대하기는 어렵다. 하지만 주목해야 할 변화의 시작이다.



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