2019-12-22

(보고서) 한국 금리 인하가 투자에 영향을 못 미치는 이유

(※ 국회예산정책처가 발간한 보고서에서 주목할 만한 내용이 있어 공유한다. 즉, 정책금리를 내릴 경우 시장금리가 하락하며, 이는 민간 부문의 투자를 부추긴다는 것이 정통 이론인데 한국의 현재 상황에서는 맞지 않는 것 같다는 의심이 있었는데 그 의심이 사실로 나타난 것이다. 여기서는 보고서의 주요 부분만 공유한다. 전체 내용은 보고서 전문을 참조하기 바란다. ☞ 보고서 전문은 여기를 클릭)

《기준금리와 시장금리 간 반응분석》

기준금리가 장단기 시장금리에 미치는 영향을 알아보기 위해 GMM(Generalized Method of Moments)을 활용하여 분석한 결과, 단기금리(콜금리, CD(91일), 국고채1년물)는 기준금리 변경에 민감하게 반응한 것으로 나타남
  • GMM 모형은 설명변수 사이에서 발생하는 내생성 문제를 해결하는 데 용이한 방법론임
  • 콜금리와 CD(91일)금리의 경우 10% 수준에서 유의한 것으로 나타남에 따라 기준금리 변경에 적극적으로 반응하였음을 추론할 수 있음
  • 국고채 1년물의 경우 기준금리 계수에는 10%수준에서 통계적으로 유의미한 것으로 나타남에 따라, 기준금리 변경에 반응하는 것으로 나타남
  • 그러나, 국고채 3년물과 5년물의 경우 기준금리 계수는 통계적으로 유의성이 없는 것으로 분석됨
《결론》

최근 한국은행은 글로벌 경기 둔화와 국내경기 부진 등으로 두 차례 금리를 인하하였으나, 통화유통속도는 하락세를 보이고 있음
  • 통상적으로 기준금리가 인하되는 경우 소비 및 투자가 활발해지므로 통화유통속도가 상승하게 되나, 최근에는 기준금리가 인하됨에도 불구하고 통화유통속도는 하락세를 보이고 있음
금리구조의 변화 분석을 위해 Bai and Perron(1998)의 다중구조변환 모형을 활용하여 분석한 결과, 국고채 금리는 2001년 이후 두 번의 구조변화가 있었던 것으로 파악됨
  • 1차 구조변화 시기는 글로벌 금융위기 당시 금리가 큰 폭으로 하락한 2008년 10월부터 2009년 1월까지로 나타남
  • 2차 구조변화는 2014년 7월부터 10월까지로 이 시기 한국은행은 기준금리를 인하하였으며, 이후부터 2%를 하회하는 저금리 상태를 지속하게 됨
기준금리변화에 따른 시장금리 변수의 반응 및 경로분석을 위해 그랜저 인과관계와 충격반응함수를 활용하여 분석한 결과, 기준금리에서 단기금리로의 영향은 뚜렷하나 단기금리에서 장기금리로의 영향은 미미한 것으로 나타남
  • 전체기간(2001.1월~2019.9월)과 부분기간(2010.1월~2019.9월)까지 나누어 분석한 결과, 전체기간에 비해 부분기간 동안 단기금리에서 장기금리로의 영향정도는 약화된 것으로 분석됨
- 전체기간 동안, 그랜저 인과관계 결과에 따른 전달경로는 ‘기준금리 → CD(91일) 금리 → 국고채 1년물 → 국고채 3년물 ≠ 국고채 5년물’인 것으로 나타나, 국고채 3년물에서 5년물로의 영향은 통계적으로 유의미하지 않은 것으로 나타남
- 2010년 이후 만을 고려한 경우, 금리 전달경로는 ‘기준금리 → CD(91일)금리 → 국고채 1년물 ≠ 국고채 3년물’ 인 것으로 분석되어, 국고채 1년물에서 3년물로의 그랜저 인과관계가 성립하지 않음
  • 기준금리 변동에 따른 시장금리들의 충격반응함수 분석결과, 전체기간에 비해 부분기간의 시장금리 충격반응은 많이 약화된 것으로 나타남
  • 기준금리와 시장금리와의 관계를 알아보기 위해 GMM으로 분석한 결과, 단기금리는 기준금리 변경에 적극적으로 반응하는 것으로 나타남
  • 본 분석 결과는 금리경로를 중심으로 통화정책의 파급영향을 분석하였으며, 통화정책이 실물경제에 미치는 전반적인 영향을 판단하기 위해서는 여타 다른 경로의 변화양상을 종합적으로 분석하는 것이 요구됨
- 중앙은행의 기준금리 변경에 따른 파급경로는 금리경로, 자산가격경로, 환율경로 등 다양한 형태로 실물경제에 영향을 미치게 됨
- 본고에서는 통화정책의 파급영향 중 금리경로만을 분석하였으나, 좀 더 정확한 분석을 위해서는 여타 다른 경로도 추가적으로 고려할 필요가 있음
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《금리 변화가 민간투자에 미치는 영향》

투자 결정요인을 설명하는 대표적 이론은 최적자본스톡이론
  • 최적자본스톡이론은 기업이 이윤극대화를 목적으로 기존 자본량에서 최적자본량으로 조정하는 과정에서 투자수요가 결정된다고 설명
- 최적자본스톡이론은 최적화 모형을 토대로 기업의 투자결정과정을 전개하며 수요측면과 비용측면을 포함
  • 최적자본스톡이론에 따르면 자본재에 대한 수요는 생산량에 비례하는 반면 자본의 사용자 비용에는 반비례
- 이론에 따르면 금리는 자본조달 비용으로 투자에 영향을 미칠 가능성
금리는 기업의 투자에 필요한 자금을 조달하는 데 발생하는 비용으로 기업의 투자활동에 영향을 미치는 요인
  • 금리가 오르면 기업의 투자에 따른 비용부담이 늘어나게 되어 투자유인이 줄어들고 반대로 금리가 낮아지면 투자 확대 유인이 증가
- 금리가 투자에 영향을 주는 정도는 투자에 따르는 각종 비용 중에서 금리가 차지하는 비중에 의존
  • 또한 금리는 재무제표효과(Balance sheet effect)를 통해 기업의 투자에 영향을 미칠 개연성 존재
- 금리가 떨어지면 기업의 기존 부채에 대한 이자지급부담 감소로 재무 및 신용여건이 개선되어 기업의 투자여력이 확대되고 금융기관의 기업 대출 부담도 경감
  • 또한 금리하락은 가계의 저축유인을 감소시키고 소비(수요)요인을 촉진해 기업의 투자 유인을 자극할 가능성

이자율과 투자활동간 상관관계를 분석한 다수의 연구결과들이 존재
  • 정성창·정석영(2002)은 금리 하락은 투자를 촉진하고 금융비용을 절감시켜 기업 수익성을 향상시킨다고 주장
- 오승곤·김성환(2005)은 설비투자 결정시 외환위기 이전에는 기업들이 수요요인인 GDP와 환율을 주로 고려하였으나 외환위기 이후에는 금리, 자본재상대가격 등 비용요인의 영향력이 더 커졌다고 분석
- 김병화·임현준(2002)은 투자가 장기적으로는 GDP, 주가, 환율에 영향을 받지만 단기적으로 금리가 설비투자에 유의적인 영향을 미친다고 주장
  • 반면 공재식(1999), 최창규(1999) 등은 금리가 투자에 유의미한 영향을 미치지 못하는 것으로 분석
주요국 중앙은행의 양적완화 등으로 금리가 하락세를 보이고 있는 가운데 금리가 민간투자에 미치는 영향에 대한 국제 비교 분석을 진행할 필요
  • 미국, 유로존 등 주요국들은 글로벌 금융위기 이후 민간투자, 소비 등을 활성화하기 위해 양적완화, 기준금리 인하 등을 진행
  • 계량경제 방법론을 활용하여 금리하락이 민간투자에 미치는 영향을 분석하고 시사점을 도출
《실증분석》

1) 주요국 비교 분석

민간투자에 대한 금리의 영향을 분석하기 위해 민간투자와 금리 외에 전기 기업이익 및 기업부채, 주가, 산업생산 등의 변수를 추가적으로 고려
  • 분석모형은 오승곤·김성환(2005), 김원규·노영진(2008), 홍기석(2006), 정성창·정석영(2002) 등을 참고하여 설정
  • 민간투자를 종속변수로, 설명변수로 국채(10년) 금리를 고려하며 통제변수로서 기업이익, 기업부채, 주가, 산업생산지수를 포함
- 민간투자는 총고정투자에서 정부투자와 민간의 주거 관련 투자를 차감하여 산출함
- 기업의 투자여력을 통제하기 위해 전기 기업이익 및 기업부채를 고려하였으며 여타 자금조달 수단 및 전반적 기업 여건 등을 반영하기 위해 주가를 추가
- 경기 여건 등을 고려하기 위해 산업생산지수를 변수로 반영
32개 국가를 대상으로 기업의 전기 이익 및 부채, 주가지수, 산업생산지수, 국채금리를 설명변수로, 민간투자를 종속변수로 패널데이터 분석을 수행
  • 분석대상 국가 32개 국가 중 OECD국가는 25개국, 신흥국은 7개국이며 분석기간은 2000년 1분기 ~ 2019년 2분기, 72개의 분기자료를 사용
- 글로벌 금융위기의 영향을 배제하기 위해 2007년 4분기 ~ 2009년 1분기는 분석기간에서 제외
- 추가적으로 금융위기 이후 민간투자 결정요인을 분석하기 위해 2009년 2분기 ~ 2019년 2분기 데이터를 사용하여 패널데이터 분석을 진행
  • 각국 기업 이익 및 부채 규모, 주가지수, 산업생산지수, 국채금리, 민간투자 데이터는 데이터스트림(Datastream)을 활용하여 추출
32개 국가를 대상으로 2000년 1분기 ~ 2019년 2분기 기간에 대한 추정 결과 민간투자와 금리 사이에 통계적으로 유의미한 관계가 존재
  • 전체 32개 국가를 대상으로 추정결과 민간투자와 국채금리간에 유의수준 5%에서 통계적으로 유의미한 음(-)의 관계가 존재
- 이는 금리가 상승(하락) 할 때 민간투자가 축소(확대)될 수 있음을 의미
- 또한 민간투자와 전기 기업이익간에 유의수준 1%에서 유의미한 양(+)의 관계가 존재하는데 전기 기업이익이 증가(감소)할 때 투자가 확대(축소)됨을 의미
  • OECD 25개 국가를 대상으로 추정결과 민간투자와 국채금리, 전기 기업이익, 주가, 산업생산지수 간에 통계적으로 유의미한 관계가 존재
- OECD 국가의 경우 금리가 하락(상승), 전기 기업이익이 증가(감소), 주가가 상승(하락), 산업생산이 확대(축소)할 때 민간투자가 증가(감소)
  • 한편, 7개 신흥국의 경우 국채금리와 민간투자간 음(-)의 관계가 존재하나 통계적으로 유의미하지 않았으며 전기 기업이익과 유의미한 양(+)의 관계 존재

32개 국가를 대상으로 금융위기 이후(2009년 2분기 ~ 2019년 2분기) 기간에 대한 추정 결과 민간투자와 금리 및 전기 기업이익간에 통계적으로 유의미한 관계가 존재
  • 전체 32개 국가를 대상으로 추정한 결과 민간투자와 국채금리간에 유의수준 5%에서 통계적으로 유의미한 음(-)의 관계가 존재
- 이는 금리가 상승(하락) 할 때 민간투자가 축소(확대)될 수 있음을 의미
- 또한 민간투자와 전기 기업이익간에 유의수준 1%에서 유의미한 양(+)의 관계가 나타남
  • OECD 25개 국가를 대상으로 추정한 결과 민간투자와 국채금리간에는 통계적으로 유의미한 음(-)의 관계, 산업생산지수와는 유의미한 양(+)의 관계가 존재
- OECD 국가의 경우 금리가 하락(상승), 산업생산이 확대(축소)할 때 민간투자가 증가(감소)할 수 있음을 나타냄
  • 7개 신흥국의 경우 국채금리와 민간투자간 음(-)의 관계가 존재하나 통계적으로 유의미하지 않음
- 신흥국의 민간투자의 경우 전기 기업이익과 유의미한 양(+)의 관계 존재하는데 이는 전기 기업이익이 증가하면 민간투자가 증가될 수 있음을 의미

2) 국내 분석

앞서 수행한 패널데이터 분석과 동일한 변수를 사용하여 우리나라를 대상으로 계량분석을 수행
  • 2000년 1분기 ~ 2019년 1분기, 2009년 2분기 ~ 2019년 1분기 분석기간에 대해 분기자료를 사용하여 분석
- 글로벌 금융위기 기간은 앞선 분석과 같이 제외하며 우리나라 분석의 경우 2019년 2분기 데이터가 존재하지 않아 2019년 1분기까지의 데이터를 활용
  • 변수는 앞선 분석과 같이 민간소비를 종속변수로, 국채(10년) 금리, 전기 기업이익, 전기 기업부채, 주가지수, 산업생산지수를 독립변수로 고려
우리나라는 민간투자와 금리 사이에 통계적으로 유의미한 관계가 존재하지 않는 것으로 나타남
  • 2000년 1분기 ~ 2019년 1분기 분석결과 우리나라는 민간투자와 금리간에 통계적으로 유의미한 관계가 존재하지 않음
- 또한 우리나라의 민간투자는 기업의 전기 이익 및 부채, 주가, 산업생산지수와도 통계적으로 유의미한 관계가 나타나지 않음
  • 2009년 2분기 ~ 2019년 1분기 분석결과에서도 우리나라는 금리가 민간투자에 유의미한 영향을 미치지 않는 것으로 나타남
- 다만 우리나라 민간투자와 주가간에 10% 유의수준에서 통계적으로 유의미한 양(+)의 관계가 나타나는데 이는 주가가 상승(하락)할 때 민간투자가 확대(둔화)될 수 있음을 의미

우리나라에서 민간투자와 금리간에 통계적으로 유의미한 관계가 나타나지 않는 것은 경제 불확실성 확대, 내부자금에 대한 높은 의존도 등에 기인할 가능성
  • 홍성표(2010)는 분석을 통해 경기 불확실성과 금융 불확실성이 우리나라의 투자에 부정적 영향을 미친다는 결과를 제시
- 경기 불확실성과 금융 불확실성은 설비투자에 음(-)의 영향을 미칠 뿐 아니라 불확실성이 커질 때 금리 등 설비투자 결정요소의 영향력이 약화된다고 주장
  • 또한 우리나라 기업의 설비 투자자금 중 내부자금의 비중은 2011년 이후 지속적으로 60%를 상회하고 있으며 최근 투자자금 중 내부자금의 비중이 상승세
- 기업의 투자자금 중 내부자금 비중은 2015년 60.4%에서 2019년 77.2%로 상승

《결론》

패널데이터 분석결과 금리는 민간투자에 통계적으로 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타남
  • 2000~2019년 기간에 대한 추정 결과 32개 분석대상 전체 국가, OECD(25개국) 국가는 민간 투자와 금리간에 유의수준 5%, 1%에서 통계적으로 유의미한 음(-)의 관계가 존재
- 이는 금리가 하락(상승)할 때 민간투자가 확대(둔화)됨을 의미
- 한편 7개 신흥국의 경우 금리와 민간투자간에 음(-)의 관계가 나타났으나 통계적으로 유의미하지는 않음
  • 금융위기 이후 2009~2019년 기간에 대한 추정 결과에서도 2000~2019년 추정 결과와 동일하게 민간투자와 금리간에 유의수준 5%이하에서 통계적으로 유의미한 음(-)의 관계 존재
우리나라는 금리와 민간투자간에 통계적으로 유의미한 관계가 존재하지 않는 것으로 나타남
  • 우리나라 민간투자와 금리간에 유의미한 음(-)의 관계가 나타나지 않는 것은 우리나라 경기 및 금융 여건의 불확실성, 내부자금에 대한 높은 의존도 등에 기인할 가능성
- 홍성표(2010) 등의 연구에 따르면 경기 불확실성과 금융 불확실성이 우리나라의 투자에 부정적 영향을 미치며 불확실성이 확대될 때 금리 등 투자결정요인의 영향력이 약화
- 2019년 기준 우리나라 기업의 투자자금 중 77%를 내부자금에 의존
  • 이러한 현상은 기준금리 인하 등 통화정책의 유효성을 낮추는 요인으로 작용할 가능성이 높음
거시데이터를 활용한 민간투자에 대한 금리의 영향 분석은 국제 비교에는 유리하나 우리나라 민간투자에 대한 결정요인 분석에는 한계가 존재할 가능성
  • 이에 우리나라의 민간투자 결정요인 분석시 기업의 재무데이터 등을 활용한 미시적 방법론을 고려할 필요


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