2015-06-04

(보고서) 아베노믹스 일부 성과 불구 남은 과제 산적 - DBS은행 보고서

(※ 싱가포르 DBS은행이 발간한 『What Is Ahead for Abenomics?』라는 제목의 보고서를 산업연구원이 요약ㆍ번역해 소개한 것이다. 발간한 지 한달 쯤 지난 자료지만 내용이 잘 정리돼 있어 소개한다. 보고서 영문 원문은 여기를 클릭하면 볼 수 있다.)


▣ 일본: 아베노믹스 (Abenomics)의 공과, 미래 및 향후 과제

□ 일본 경제 개관

○ 생산성 하락, 경쟁력 약화, 재정 불균형 심화 및 만성적인 디플레이션 압력으로 인해 장기간 심각한 침체의 늪에 빠져 있던 일본 경제가 2012년 후반 집권한 아베 정부의 강력한 경기부양 조치의 힘입어 회복세를 가시화하고 있음. 아베노믹스라 불리는 일본 정부의 경기부양 프로그램은 재정지출 확대와 일본은행 (BOJ)의 과감한 양적완화 정책을 필두로 한 공격적인 통화확대 조치로 요약될 수 있음.

○ 그러나, 아베노믹스 효과는 아직 제한적인 수준에 머물러 있으며, 일본 경제의 회복 모멘텀 역시 안정적이지 못한 것으로 평가되고 있음. 이는 지난해 소폭의 소비세율 인상 이후 일본 경제가 빠르게 침체 국면으로 재진입한 것에서도 확인되고 있음. 소비세율 추가 인상 계획을 2017년까지 연기한 아베 정부의 결정 역시 구조개혁 및 재정 건전화 의지의 후퇴로 받아들여 지고 있음.

○ 갈수록 심화되고 있는 사회적, 구조적 장애도 일본 경제의 발목을 잡는 요인으로 대두되고 있음. 특히, 가파른 속도로 진행 중인 인구 고령화와 극히 저조한 출산율은 일본의 생산가능인구 비중이 매년 감소하는 결과를 낳고 있음. 이는 일본의 잠재 성장률을 끌어 올리기 위해서는 노인의 경제활동 기간이 연장되고, 여성의 경제활동 참가율이 제고되어야 하며, 노동력 수입도 강도 높게 추진되어야 함을 의미함.

□ 2015-16년 일본 경제 전망

○ 경제 성장률 등락

ᅳ 재정확대 및 통화완화가 기본축을 형성하고 있는 아베 정부의 대대적인 경기부양 조치의 힘입어, 2013년 일본의 경제 성장률이 1.6%로 확대되었음. 그러나, 소비세율 인상이 단행된 지난해 4월 이후, 회복 모멘텀이 급격히 둔화되면서, 2014년 경제 성장률은 0%에 그쳤음. 아베 정부의 재정정책은 경기부양에 초점이 맞춰져 있는 바, 2015-16년 일본은 연평균 1% 안팎의 경제 성장률을 기록할 전망임.

ᅳ BOJ의 공격적인 양적완화 정책은 일본 경제 전반에 주가 상승과 엔화 약세라는 초대형 호재를 낳고 있음. 주가 급등은 일본 가계의 소비심리 개선과 자산가치 증가를 견인하고 있으며, 엔화 급락은 수출 주도형 일본 제조업의 실적을 크게 개선시키는 동시에, 기업의 설비투자 수요 확대 및 근로자 임금 인상의 기반을 형성하고 있는 것으로 드러났음.

○ 인플레이션 등락

ᅳ 2013년 0.4%에 불과했던 일본의 소비자물가 상승률이 2014년에는 1.3%로 (소비세율 인상 효과 제외) 급격히 확대되었음. 그러나, 엔화 약세가 촉발한 수입물가 상승이 인플레이션 압력 확대의 주요한 배경이었던 점을 고려하면, 지난해 일본의 소비자물가 상승 패턴은 BOJ가 기대하던 모습이 아닌 것으로 평가되고 있음.

ᅳ 2015년 일본의 인플레이션은 1%를 하회할 것으로 예상되며, 2016년 소비자물가 상승률은 소폭 반등할 것으로 전망함. 엔화 약세에 기인한 인플레이션 압력이 유가 하락 효과로 대부분 희석되고 있음이 올해 초 물가 동향에서 확인되었음. 그러나, 2015-16년 일본의 경제 성장 모멘텀이 점차 강화될 전망인 바, 총수요 확대는 임금 인상이 주도하는 인플레이션 압력이 차츰 강화되는 결과로 이어질 것으로 예상함.

○ BOJ 통화정책 전망

ᅳ 최근 BOJ는 단기적인 물가 동향 보다는 중기적인 인플레이션 압력 변화에 주목하는 모습을 보이고 있음. 실물 경제의 회복세와 임금 인상이 인플레이션 기대심리와 중기적 물가 상승 압력 강화를 견인할 것이란 견해는 BOJ가 현행 통화완화 정책 기조를 당분간 유지할 것이란 이론적 배경이 되고 있음.

ᅳ 그러나, 장기간 지속된 디플레이션 압력으로 야기된 소비심리 위축과 여전히 저조한 인플레이션 기대심리에 최근의 저유가 효과가 더해지면서, 실질적인 소비자물가 동향은 크게 개선되지 못하는 것으로 드러났음. 글로벌 경제의 부진한 성장세 역시 일본 경제의 성장 전망을 어둡게 하는 요인으로 부상하고 있음.

ᅳ 이상을 종합해 볼 때, 추가적인 경기부양과 인플레이션 기대심리 강화를 위해, BOJ의 통화완화 정책 기조가 더욱 확대될 가능성이 높은 것으로 판단함. BOJ, 미국 연준, 유럽중앙은행 (ECB)간에 나타나고 있는 통화정책 간극 확대와 국내외 금리 격차는 자본유출을 초래하면서, 엔화의 하락 압력을 더욱 가중시키는 결과를 낳을 전망임.

□ BOJ 양적완화 정책의 공과 평가

○ 양적완화 효과

ᅳ 아베노믹스의 주요한 축인 BOJ의 양적완화 프로그램은 2013년 4월 시작되었음. 프로그램 개시 후 2년 이내에 인플레이션을 2%로 끌어 올리기 위해서, 본원통화를 통화정책 운용의 기준으로 설정했으며, 연간 60-70조 엔으로 유지되었던 양적완화 프로그램 규모를 지난해 10월에는 80조 엔으로 더욱 확대하는 조치를 취했음.

ᅳ BOJ의 공격적인 통화확대 조치는 시장 참가자들에게 통화당국의 강력한 경기부양 의지를 확인시키는 계기가 되었으며, 이는 주가 급등과 엔화 급락이라는 결과로 구체화되었음. 2012년 말과 비교하여 Nikkei 평균 지수는 현재까지 100% 상승했으며, 달러화 대비 엔화 가치는 50% 하락한 것으로 드러났음.

ᅳ 그러나, 양적완화 효과가 실물경제로까지 확산되고 있다는 신호는 아직 포착되지 않고 있음. 그럼에도 불구하고, BOJ는 가계 저축률이 하락하고 소비심리가 회복되고 있음을 들어, 장기간 위축되었던 인플레이션 기대심리가 조만간 상승 전환할 것으로 기대하고 있으며, 인플레이션 기대심리 반등이 가계소비 진작과 설비투자 확대라는 경제의 선순환을 이끌어 낼 것으로도 전망하고 있음.

ᅳ 1990년대 초반부터 2010년 초반까지 20년 동안 일본의 가계 저축률이 10%에서 2%로 급격히 하락했음은 주지의 사실임. 그러나, 저축률 하락이 주로 가파른 인구 고령화에 기인하고 있음을 고려할 때, 높은 저축률 보다는 소득 및 임금 증가 정체가 최근 수년간 지속된 일본의 가계소비 위축의 배경으로 풀이되고 있음.

ᅳ 실제로, 임금 증가가 배제될 경우, 소비자들은 채무조달을 통해 소비를 확대할 수 있으며, 인플레이션 기대심리가 상승할 경우엔 소비자들의 채무조달 의사와 위험자산 투자 심리가 더욱 강화되는 것으로 나타났음. 그러나, 가중되는 인플레이션 기대심리가 명목 금리의 급등을 유발할 가능성이 있으며, 이는 자본비용의 하락을 막을 수 있다는 점에서 주목해야 할 현상임.

ᅳ 현재까지 BOJ의 양적완화 효과가 일본의 금융시장 유동성에 미치는 영향력 역시 제한적인 것으로 확인되고 있음. 지난 2년 동안 은행들의 대출 자산은 총 41조 엔 증가했음. 이는 BOJ의 공격적인 자산매입 프로그램에도 불구하고, 은행권의 연평균 대출 증가율이 3%의 완만한 수준에 머물러 있음을 의미하는 것이자, 무위험 자산 투자를 선호하는 일본 은행들의 영업 행태가 여전히 이어지고 있음을 반증하는 것임.

○ 승자와 패자

결론적으로, 실물경제 전반에 미치는 파급 효과는 제한적인 수준에 머물러 있지만, BOJ의 양적완화 프로그램이 낳고 있는 공과는 확실하게 나타나고 있는 것으로 평가할 수 있음. 즉, 엔화 약세로 인해 대기업들의 수출이 대폭 증가하는 반면, 내수형 중소기업들의 수입 비용이 상승하는 대조적인 결과도 낳고 있는 것으로 드러났음. 아울러, 금융 자산 보유 가계가 주가 상승에 따른 자산가치 증가의 혜택을 입는 반면, 임금 근로자나 연금 수혜자들은 통화약세와 물가 상승으로 인해 구매력 약화에 직면하고 있음이 밝혀졌음.

□ 재정건전화 드라이브의 미래 전망

○ 2020년 일본의 재정 건전화 목표

ᅳ 아베노믹스의 또 다른 요소인 재정 건전화 드라이브와 관련하여, 소비세율 인상 문제를 다루는 일본 정부의 자세가 주목을 받고 있음. 재정적자 축소와 공공부채의 지속가능성을 담보하기 위해서 아베 정부는 지난해 4월 소비세율을 종전 5%에서 8%로 인상했음. 그러나, 소비세율 인상으로 인해 경제 회복세가 급격히 위축되자, 일본 정부는 올해 10월로 예정되었던 소비세율 추기 인상 계획 (8%에서 10%로)을 2017년 4월로 연기했음.

ᅳ 소비세율 인상은 예산적자 축소와 재정 신뢰도 회복을 위해서 일본 정부가 선택할 수 있는 가장 확실한 수단으로 인식되어왔음. 하지만, 소비세율 추가 인상 계획의 연기 결정은 일본 정부의 재정 건전화 드라이브가 퇴조하고 있음을 의미하는 것으로 해석되고 있음. 전문가들은 소비세율 추가 인상이 2017년 4월 단행되더라도, 일본 정부의 2020년 재정 건전화 목표 달성 가능성은 높지 않은 것으로 판단하고 있음.

ᅳ 이러한 판단은 소비세율을 8%에서 10% 인상하는 것으로부터 얻어지는 추가 세수가 연간 10조 엔으로서, 연간 16조 엔에 이르는 일본 정부의 기초예산 적자와 연평균 20조 엔에 육박하는 공공부채 이자비용을 충당하기에는 턱없이 부족하다는 사실에 근거하고 있음.

ᅳ 법인세율을 FY 2015년부터 점진적으로 인하하려는 아베 정부의 움직임 역시 주목할 만한 것으로 판단함. 일본 정부는 법인세율 인하가 기업의 투자수요 회복을 이끌어 낼 것이며, 이는 결국 법인세 징수 대상을 확대하는 결과로 이어질 것으로 기대하고 있음. 하지만, 일부 전문가들은 상대적으로 높은 법인세율 이외에도, 여러 구조적 요인들이 일본 기업들의 설비투자 수요를 압박하고 있음을 들어, 아베 정부의 정책 방향에 대해 비판적인 견해를 제시하고 있음.

○ 공공부문 디레버리징- 성장률 둔화 요인

ᅳ 아베 정부의 실험적인 세제 개혁에도 불구하고, 일본의 GDP 대비 공공부채 비율은 2014년 말 현재 241%로서 이미 세계 최고 수준이며, 공공부채 비율 상승세는 2020년까지 지속될 것으로 전망되고 있음. 이로 인해, 일본의 공공부채 지속가능성과 국가 신용 리스크에 대한 우려가 증폭되고 있음.

ᅳ 일본 정부의 재정 건전화 드라이브는 현재까지 완만한 속도로 전개되고 있음. 이는 가계저축이 공공부채 부담을 충분히 뒷받침해 왔던 점이나 시장금리가 낮은 수준에 머물러 있는 상황에 근거함. 그러나, 가파른 인구 고령화가 가계 저축률 급락을 초래하고 있음을 고려할 때, 공공부채 중 외채 비중이 갈수록 확대될 것으로 예상됨. 이는 결국 국내 금리의 상승과 공공부문의 디레버리징을 야기하면서, 실물 경제 전반에 악영향을 미치게 될 것으로 전망함.

○ No Magical Fix

ᅳ BOJ의 양적완화 정책이 경기부양과 명목 GDP 증가를 성공적으로 이끌어 낼 것인바, 일본의 공공부채 문제가 자연스럽게 해결될 것이란 전망은 지나치게 낙관적임. 이러한 견해는 인플레이션 기대심리 상승이 야기할 채권 수익률의 급등 가능성을 배제하고 있음. 물가 및 명목금리 상승이나 명목 GDP 증가만으로는 가중되고 있는 공공부채 부담을 완화할 수 없을 것으로 진단함. 공공부채 문제를 획기적으로 개선하기 위해서는 실질 GDP의 대폭적인 증가가 수반되어야 할 것임.

ᅳ 인플레이션 압력을 끌어 올리기 위한 BOJ의 자산매입 프로그램도 결국에는 한계에 이를 것으로 전망함. 공격적인 양적완화 프로그램으로 인해, BOJ의 일본 국채 보유 비율이 2년 전 10%에서 현재 25% 수준까지 급격히 확대되었으며, 2016년 말에는 40%에 이를 것으로 관측되고 있음.

ᅳ 지속적이며 가파른 국채 비율 상승은 공공부채 화폐화 (public debt monetization)에 대한 투자자들의 우려를 낳을 가능성이 있으며, 자본 흐름 리스크 확대와 금융시장 불안정도 야기할 수 있음. 이들 모두는 BOJ의 향후 통화정책을 압박하는 요인으로 부상할 것임.

□ 구조개혁의 필요성 진단

○ 일본 경제의 구조적 난제들

ᅳ 구조적 문제점은 오랜 동안 일본 경제를 압박하는 요인으로 작용해왔으며, 1980년대 4% 이상이었던 일본의 잠재 성장률은 2000년대 이후 줄곧 1%를 밑도는 수준까지 대폭 하락했음.

ᅳ 특별히, 가파른 인구 고령화로부터 야기된 내수 소비시장의 급격한 위축은 일본 기업들이 국내 투자를 꺼리는 반면, 이머징 해외시장으로 발걸음을 옮기는 주요한 배경이 되었음. 지난 2년간 나타난 엔화 약세가 일본 국내 생산 증가 및 투자 확대로 순조롭게 이어지지 못한 원인도 기업들의 해외 생산 비중 증가에서 일부 찾을 수 있음.

ᅳ 충분치 못한 시장 개방과 경직된 노동시장 제도 역시 일본의 생산성 저하를 초래한 요인으로 지목되고 있음. 특별히, 취약한 생산성은 실적 강화나 정부의 임금 인상 압력에도 불구하고, 일본 기업들이 기본임금 인상을 주저하는 대표적인 배경으로 받아들여지고 있음.

ᅳ 장기적인 관점에서 보았을 때, 인구 고령화가 노동력 부족과 인건비의 구조적 상승 압력으로 이어질 가능성이 높아 보이지만, 충분한 생산성 향상이 수반되지 않는 단위 노동비용 증가는 일본의 무역 경쟁력을 훼손하는 요인으로 부상할 전망임.

○ 구조개혁의 어려움

ᅳ 잠재 성장률 추가 하락과 경쟁력 상실을 방어하기 위해서, 일본 정부가 좀더 포괄적인 경제개혁에 나서야 한다는 것에 전문가들은 대체로 의견 일치를 보이고 있음. 그러나, 현재 일본이 직면하고 있는 이슈들의 많은 부분이 뿌리 깊은 구조적 문제점으로부터 기인한다는 사실에 비추어 볼 때, 개혁작업은 수많은 난관에 봉착하게 될 것으로 예상됨. 포괄적인 구조개혁은 사회와 문화 전반에 심각한 변화를 야기할 가능성이 높은데, 이는 이해 당사자들 이외에도 일반 대중으로부터의 저항을 불러일으킬 수 있다는 의미임.

ᅳ 일례로서, 인구 고령화 문제에 대처하기 위해 일본 정부가 출산장려 정책, 여성과 노인의 경제활동 참가 확대 조치, 외국인 노동자에 대한 이민 문호 확대 방안 등을 적극 추진해야 할 필요성이 높아지고 있는데, 이는 보수적이며 전통적인 자세를 견지해온 대다수 일본 국민들의 사고방식이 전면적으로 변화될 때에만 가능한 것임.

ᅳ 아울러, 생산성을 촉진하기 위해서는 일본 기업들과 근로자들이 오랜 동안 누리고 유지해 왔던 기득권이나 철학을 포기해야 하며, 외국인 투자를 제한하기 위해 드리워졌던 많은 장벽들을 걷어내야 하고, 평생고용 시스템이나 연공기준 임금 체계가 크게 흔들릴 수 밖에 없다는 점도 향후 일본의 포괄적인 경제개혁 과정이 순탄치 않을 것임을 예고하는 것임.

ᅳ 이른바 아베노믹스의 ‘세 번째 화살 (Third Arrow)’로 불리는 구조개혁이 주도하는 장기적 성장 전략은 투자 촉진을 위한 법인세 인하나 R&D 활성화를 위한 금융 인센티브 제공 등의 친 시장 (market-friendly) 정책 수립에 초점이 맞춰져 있음. 반면, 보다 근본적인 주제인 이민 문화 개방, 투자 장벽 해소, 노동시장 규제 완화와 관련해서 일본 정부는 현재까지 별다른 진전을 보이지 못하고 있는 것으로 드러났음.

ᅳ 급격한 정책 변화에 대한 대중적 반발이 예상되고 있음에 비추어 볼 때, 일본 정부가 포괄적 구조개혁에 대해 조심스럽고 점진적인 접근 방식을 채택하고 있는 것은 충분히 이해할 수 있는 대목임. 그러나, 이는 구조개혁 작업이 완료되기까지 너무 많은 시간이 소요됨을 의미하는 동시에, 구조개혁의 긍정적 효과가 희석되는 결과를 낳을 것임. 지지부진한 구조개혁 상황이 지속될수록, 잠재 성장률이 더욱 하락할 수 밖에 없음을 일본 정부는 반드시 인식해야 할 것임

□ 아베노믹스가 아시아 경제에 미치는 영향력 점검

○ 대외 무역

ᅳ 아베노믹스가 개시된 2년 전, 엔화 약세로 인해 일본의 수출 실적이 급등하는 하는 반면, 한국을 비롯한 아시아 국가들의 무역 경쟁력은 크게 위축될 것이란 우려가 팽배했음. 실제로 엔화 가치 하락으로 인해, 지난 2년간 일본 기업들의 수출 실적이 대폭 향상된 것으로 나타났음.

ᅳ 그러나, 교역량을 기준으로 살펴보면, 일본의 수출은 지난 2년간 제자리를 맴돈 것으로 드러났으며, 주요 경쟁국인 한국의 실적에도 크게 뒤지는 것으로 밝혀졌음. 이는 2011-13년 글로벌 교역시장에서 일본이 차지하는 비중이 지속적으로 하락한 반면, 한국의 점유율은 안정세를 유지하고 있는 것에서도 확인되고 있음.

ᅳ 무역 경쟁력은 단순히 환율 뿐만 아니라 임금이나 생산성 혹은 기술, 품질, 브랜드와 같은 비 가격 요소에 의해서도 결정될 수 있음이 확인되었음. 이는 일본 기업들이 핵심 경쟁력을 증진하기 위해서 엔화 약세로부터 얻어진 뜻밖의 수익을 테크놀로지 발전, 인적자원 개발 혹은 혁신 추진과 같은 생산적인 분야에 집중 투입해야 함을 의미하는 것이기도 함.

○ 엔화 약세와 해외 직접투자

ᅳ 엔화 급락이 일본 기업들의 아시아 역내 직접투자 활동을 크게 위축시킬 것이란 심각한 우려도 제기되었음. 그러나, 이러한 시각 역시 과장된 것으로 평가되는데, 이는 2014년 일본 기업들의 이머징 아시아 국가들에 대한 직접투자 규모가 3.8조 엔으로서, 2013년 3.9조 엔과 대등한 수준을 유지하고 있으며, 2012년 2.7조 엔을 오히려 능가했다는 사실에 근거함.

ᅳ 양국간 정치적 갈등으로 말미암아, 중국에 대한 일본의 직접투자가 감소한 것은 사실이지만, 이 역시 ASEAN 회원국들에 대한 직접투자 확대로 상쇄된 것으로 드러났음. 이머징 아시아 국가들의 뛰어난 경제 실적, 높은 투자 수익률, 여전히 강한 성장 잠재력 및 막대한 시장 규모는 일본 기업들이 이머징 아시아 지역을 매력적인 직접투자 대상으로 꼽는 가장 대표적인 요인들임.

○ 포트폴리오 투자 흐름

ᅳ 많은 전문가들은 BOJ의 양적완화 정책으로 인해 아시아 국가들에 대한 일본의 포트폴리오 투자가 확대될 것으로 예상하고 있음. 일반적으로 단기 금융상품 투자는 직접투자에 비해 환율 변동에 민감한 모습을 나타내고 있는데, 이는 2013년 엔화 급락이 촉발한 일본 투자자들의 해외 금융자산 매각을 자연스런 현상으로 해석하는 근거도 되고 있음.

ᅳ 엔화의 약세 압력이 잦아든 2014년에 접어들면서, 일본 투자자들의 해외 포트폴리오 투자가 다시 증가한 점을 고려할 때, 향후 엔화의 환율 변동폭이 또다시 크게 확대되지 않는 한, 아시아 국가들에 대한 일본 투자자들의 해외 포트폴리오 투자가 지속적으로 증가할 것이란 전망은 대체로 타당한 것으로 평가할 수 있음.



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