2016-07-19

(보고서) 자본주의는 왜 이렇게 되었을까?

(※ SK증권은 『자본주의는 왜 이렇게 되었을까?』라는 흥미로운 보고서를 발간했다. 모두 100페이지가 넘는 방대한 분량이어서 여기서는 요약 부분만 소개하고 전문을 볼 수 있는 링크를 맨아래 소개한다.)

■ Summary

이 시대의 자본주의는 위태로워 보인다. 화폐 남발에도 금리는 마이너스가 더 깊어졌고, 정치적으론 극우주의가 득세하고 있으며, 사회적으론 보호무역이 대두되고 있다. 마치 자본주의가 붕괴할 것처럼 보인다. 하지만 석학들은 이미 ‘자본주의가 붕괴되지 않으려면 어떻게 해야할지’에 대한 대안을 내놓기 시작했다. 이것은 우리에게 매우 중요한데, 투자기회는 ‘자본주의가 붕괴한다(금융위기)’는 비관주의가 아닌, ‘붕괴를 막기 위한 대책들(QE/4 조위안부양책)’에서 나오기 때문이다.

1. Lawrence Summers: Secular Stagnation Hypothesis


첫 번째 소개할 것은 서머스의 장기침체이론이다. 그는 현재 경제위기의 원인을 과잉저축과 과소투자에서 찾는다. 대부자금설(loanable-funds theory)에 의하면 투자할 돈(총저축)은 많은데 투자할 곳(총투자)이 적은 상황에서는 화폐금융시장의 균형점(equilibrium,이자율)이 낮아진다. 서머스는 현재 균형이자율이 -2% 수준이라고 주장한다. 만약 그의 주장이 맞다면, 통화정책은 더 이상 효과를 보기 힘들다. 왜냐하면 명목금리는 마이너스로 내릴 수 없기 때문이다.

그는 총수요 곡선을 원점으로 돌리는 방법 이외엔 수가 없다고 주장한다. 즉 투자를 확대하자는 것이다. 다시 말해서 ‘제 2 의 뉴딜 정책’이 필요하다는 것이다. 그런데 문제는 ‘일대일로’나 ‘4 대강사업’ 같은 인프라투자가 과잉투자를 더 악화시킬뿐 더 이상 새로운 성장을 만들어내지 못한다는 점이다.

1930 년대 뉴딜 정책은 재정적자를 이용한 단순한 인프라투자가 아니라, 당시 최첨단산업(댐/공공전력/농기계 등)에 투자했다는 의미가 있다. 당시엔 26개의 댐을 건설할 만한 콘크리트, 건설장비, 인력이 미비한 상태였기 때문에, 단순히 댐 투자에 자금을 투입한 것에 그친 것이 아니라 댐을 건설하기 위한 제반 시설투자와 신규고용이 뒤따랐다는 것이 중요하다. 농기계나 전력공급 모두 마찬가지이다.

현대의 ‘제 2 의 뉴딜’도 신성장사업에 투자되어야 효과를 거둘 수 있다. 그런데 1,2차 산업혁명의 사례를 보면, 이러한 뉴테크놀로지 산업의 발전은 ‘기술 발전’보다 ‘정부정책/규제완화’ 등에 훨씬 더 영향을 받는다. 이러한 점에서 우리는 올해 말 미국 대통령 선거가 분수령이 될 것으로 판단하며, 긍정적인 결과가 나올 경우 2017년 상반기부터 뉴테크놀로지 주식의 투자기회가 다시 열릴 것이라고 생각한다.

2. Ben S. Bernanke: Savings Glut Hypothesis


서머스와 달리 버냉키는 위기의 근본원인이 ‘과소투자’가 아닌 ‘과잉저축’ 때문이라고 생각한다. 해결책도 일부 국가들의 ‘과잉저축’을 해소하는데 초점을 두고 있다.

이러한 과잉저축을 쌓고 있는 국가는 크게 두 분류로 나눌 수 있는데, ① 산유국과 ② 수출형 제조업국가이다. 그런데 최근 미국의 셰일가스 생산 확대 등의 이유로 유가가 급락하면서, 산유국의 과잉저축은 빠르게 축소되고 있다.

이제 남은 것은 수출형 제조업국가이다. 미국은 이들의 과잉저축 해소 방안으로 내수소비 확대를 통한 수출형 경제구조의 변화를 요구하고 있다. 하지만 중국 등에서 일부 내수확대 등이 나타나고 있음에도 불구하고, 전반적으로는 속도가 느리다.

그래서 최근 주목되는 것이 미국 재무부의 환율보고서이다. 환율보고서는 경상수지 흑자를 겨냥하고 있는데, 과잉저축을 없애기 위해 외환시장에 압력을 넣겠다는 것이다. 올해 초 ‘상하이 협약’이나 ‘제 2 의 플라자합의’ 같은 것이 언론에 자주 오르내렸던 것도 이와 관련이 있다. 실현 가능성에 대해서는 논란의 여지가 있지만, 투자자들은 이런 뉴스가 나오는 이론적 배경이나 대응책을 알아둘 필요가 있다.

가능성이 크지 않더라도, 만약 ‘제 2의 플라자합의’와 유사한 국가간 합의가 성립된다고 가정하면, 투자자들은 1980 년대 후반 3저호황을 떠올릴 필요가 있다. 3저호황의 마지막 퍼즐(저환율)이 완성되는 것이기 때문이다. 본 자료에서는 이러한 합의가 한국 증시(부동산 포함)에 긍정적일 것임을 여러 각도로 증명해보았다. 그리고 이 경우엔 증권, 은행, 건설 등의 소위 트로이카 업종이 랠리의 중심에 설 가능성이 크다. 다만 이런 합의는 국가 정상간의 협의가 중요하다. 따라서 미국 대통령 선거 이후에나 논의 가능성이 생길 것이다.

좀 긴 얘기이고, 실제로 이런 석학들의 주장이 실제 정책에 반영될지는 알 수 없다. 하지만 역사적으로 대공황 대응책(1930년대), 브레튼우즈 체제(1944년), 금불태화 선언(1971년), 신고전학파(신자유주의) 등장(1979년), 양적완화(2009년) 등의 수많은 경험을 봤을 때, 이러한 경제 석학들의 주장은 장기전략을 수립하고 투자의 중심을 잡는데 매우 중요하다. 게다가 지금이 자본주의의 변곡점이라고 생각하는 투자자라면 더욱 그렇다.


■ 결론: 자본주의를 구하기 위한 전략

1. 재투자 리스크와 적정 밸류에이션 논란

앞에서 살펴본 바와 같이 현재의 저금리 상황은 구조적인 것이다. 그것이 과소투자/과잉투자로 의견은 다소 엇갈리고 있지만, 현재 자본주의의 저금리 상황이 단기간에 해결될 수 없는 것은 자명해 보인다. 따라서 낙관적인 경제전망과 완전고용 수준의 달성에도 인플레이션이 발견되지 않으며, 연준은 금리인상에 나서지 못하고 있는 것이다. 오히려 최근엔 주요 선진국 장기국채 금리까지도 마이너스 영역으로 진입하고 있으며, 지난 12월 미국 연준이 힘겹게 금리를 인상한 것이 무색하게도 국채금리는 역대 최저수준에 머물러 있다. 피델리티는 이처럼 저금리가 장기화되는 환경 속에서 몇 가지 투자전략을 제시하고 있다.

먼저 저금리 환경하에서 가장 큰 리스크는 재투자 리스크이다. 이는 만기가 되어 상환되는 자금을 더 낮은 금리의 자산에 투자해야 하는 리스크이다. 과거엔 장기채를 중심으로 금리 5% 이상의 상품을 접하는 것이 어렵지 않았지만, 현재는 그 절반의 금리도 찾기 쉽지 않다. 따라서 점차적으로 재투자 리스크가 상대적으로 적거나 물가에 연동되어 오히려 올라가는 등, 수익률을 명목 기준으로 재설정 할 수 있는 자산군에 관심이 집중 될 것이다. 부동산에서 오는 임대수익이나, 주식시장의 배당수익이 대표적이다. 이것이 부동산 자산 중심의 대체투자와 증시에서 배당주가 각광을 받고 있는 논리적인 원인이다. 저금리 환경하에서 향후에도 이들 자산이 상대적으로 뛰어난 투자성과를 기록할 가능성이 있다.

또한 저금리 상황 하에서는 적정 밸류에이션이라는 개념도 다시 정립할 필요가 있다. 너무나 많은 자본이 너무나 적은 수익을 쫓는 세상에서는 미래의 수익을 현재로 앞당겨오게 된다. 그렇기 때문에 대부분 자산들의 적정 밸류에이션은 점차적으로 높아질 것이며, 이런 상황은 상당기간 지속될 것이다. 또 자산 가격이 버블을 형성할 가능성도 높아진다. 따라서 자산의 가치를 평가할 때 역사적인 비교나 ‘정상적인’ 밸류에이션 등은 별로 도움이 되지 않는다.

(전략) 미국 증시와 실질주택가격을 참고해보자. 일각에서는 미국증시의 PER이 너무 높다고 하지만, 새로운 환경하에서 PER 17배가 비싼 것인지는 의문이 남는다. 여전히 미국 연기금이나 개인들의 주식자산 비중은 역대 최저수준이며, BoA 메릴린치가 조사하는 펀드매니저의 현금보유 비중도 금융위기 당시보다 더 높은 상황을 생각해 볼 필요가 있다. 게다가 아직 투자자산의 대부분이 쏠려있는 곳은 채권시장이다. 한국증시도 마찬가지이다. 수년째 수출은 감소하고 기업이익 성장은 완전히 멈춘 상태에서 주가와 밸류에이션이 이처럼 견조했던 적은 없었다.

결론적으로 아직 글로벌 주식시장에 버블이 있다고는 생각되지 않는다. 특히 통화가치가 강해지는 국가 증시는 장기적인 관점에서 여전히 상승여력이 있다고 판단된다. 따라서 주가가 큰 폭으로 조정을 받을 때마다 주식비중을 늘려가는 전략은 유효하다고 생각된다.

2. 바벨전략: 테크놀로지 주식 + 내수소비

앞서 우리는 서머스의 ‘장기침체가설(secular stagnation)’과 버냉키의 ‘과잉저축가설(savings glut)에 대해 알아봤다. 그런데 이 중 누가 맞는 의견일까? 사실 최근에 와서는 어느 하나가 맞고 다른 하나는 틀렸다는 논리보다, 양쪽이 서로 어느 정도 인정하는 분위기이다. 과잉저축을 없애기 위한 노력을 하는 한편, 정부가 재정을 풀어 경기를 부양하는 재정정책도 써야한다는 것이다.

폴 크루그먼과 같은 사람이 대표적인데, 그는 2008년 금융위기 이후 세계 각국이 저축에 몰두하고 투자를 외면한 것이 경제 성장 부진을 초래하고 세계 금융시스템의 불안정과 지금의 혼란을 부추겼다고 주장한다. 과도한 저축과 세계 경제 약세 흐름이 '뉴노멀'이 됐다는 점을 인식해야 한다는 것이다. 대통령 경제자문위원장을 맡았던 마이클 보스킨 스탠퍼드대 경제학 교수도 최근 중국의 위안화 사태의 원인을 가계 저축과 정부 투자에만 치중한 중국 경제의 구조적 문제와 정부의 미흡한 위기 대처 능력이라고 지적했다.

따라서 장기적으로 봤을 때, 현재 저금리와 자본주의의 위기를 타계하기 위해 재정정책과 과잉저축 해소가 동시에 진행될 가능성이 높다고 판단한다. 따라서 주식시장의 업종전략도 신성장산업(테크주)와 내수소비 관련주를 동시에 가져가는 바벨 전략을 쓰는 것을 추천한다.

그리고 한가지 첨언을 하자면, 이런 상황을 미리 대비하여 투자할 필요는 없다. 왜냐하면 두 가지 처방 모두 정부의 정책에 관련된 것들이기 때문이다. 따라서 중요한 것은 어떤 정책이 언제 나오느냐이며, 어느 정도 강도로 추진되는지, 각국의 공조가 얼마나 잘 이루어질지를 파악하는 것도 중요하다. 따라서 정책이 나온 이후에 투자를 결정해도 늦지 않다. 다만 경제학적으로 이러한 정책들이 어떤 의미를 가지는지를 알고 대비하는 것이 중요하다. 이런 경제학적 논쟁을 알고 있는 투자자와 그렇지 않은 투자자 사이에는 분명 차이가 있을 것이다.

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