2017-01-22

(보고서) 지금은 재정 정책의 시대, 넓고 또 깊게 보자

(※ SK증권의 『지금은 재정 정책의 시대, 넓고 또 깊게 보자』라는 제목의 슬라이드 자료 가운데 트럼프 재정정책 관련 부분과 금리ㆍ환율 전망 부분을 공유한다. 보고서 전체는 내용이 방대하므로 맨 아래 소개한 링크를 클릭해 읽어볼 것을 권한다.)

▣ 트럼프 재정정책의 첫 번째 시험대, 2월 트럼프 행정부 예산안 제출과 3월 15일 부채 한도 시한
  • 트럼프 재정 정책의 현실성을 가늠하는 첫 번째 시험대는 2월 예산안 편성 논의 및 3월 15일 부채한도 확대 폭의 확인이 될 것
  • 새 정부는 2018년 예산안에 대해서 2월 첫 번째 월요일까지 제출해야 함. 이때 트럼프 정책의 현실성/적용 속도 확인 가능
  • 핵심은 두 가지. 1) 트럼프 감세폭에 대한 논의 2) 공화당 의회에 대한 트럼프 인프라 투자가 설득력을 가질 수 있을지 여부
  • 행정부와 의회간의 합의점 확인 포인트는 미국 부채한도 증액 금액. 현재는 17년 3월까지 한시적 부채한도 미 적용 상태
  • 한도는 18.1조 달러인데, 현재 부채는 20조 달러. 의회가 얼마나 더 늘려주는지가 의회와 트럼프 행정부의 관계를 확인하는 주요 척도

▣ Point 1. 트럼프 감세, 어디까지 가능할까?
  • 확장적 재정은 크게 두 가지 경로로 구분. 1) 감세를 통한 민간 소비/투자 확대 2) 정부지출 확대를 통한 직접 투자
  • 트럼프 당선 이후 금리 급등 우려 핵심은 대규모 투자 가능성과 재정 적자폭의 확대와 국채 공급 급증 우려로 정리할 수 있음
  • 채권 수급 측면에서 핵심은 지출금액 확대보다는 소득세/법인세 감면을 통한 트럼프 감세로 세입이 극적으로 줄어든다는 것
  • 트럼프 적자의 핵심은 ‘지출’ 보다는 향후 10년간 세입 적자가 ‘6조’ 달러까지 이뤄질 수 있을 것이라는 우려임
  • 결국, 트럼프 감세가 ‘진짜’ 이뤄질 수 있을지, ‘얼마나’ 이뤄질 수 있을 지가 미국 재정 정책을 살펴보는 키 포인트가 될 것

▣ 역사적 관점에서 살펴본 미국 감세 : 미국의 감세는 충분한 재정 여력이 확충되었을 때 이뤄졌음
  • 역사적으로 2차대전 이후 미국의 감세가 이뤄졌던 시기는 1960년대/1980년대/2001년 3시기로 구분 가능
  • 1964년 감세는 수요측 요인에 초점을 맞춘 감세, 1981년과 2001년 감세는 공급측 요인에 초점을 맞춘 감세라는 점이 차이
  • 81년과 01년 감세를 이끈 대통령은 레이건과 조지 부시 2세. 공화당 출신이라는 점이 공통점. 트럼프 감세가 힘 받는 이유
  • 다만, 레이건 집권기에는 GDP 대비 부채비율이 30%에 못미쳤고, 2001년 부시 감세 때는 클린턴 재정 건전화가 상당부분 이뤄졌음
  • 이 같은 프레임으로 살펴본다면, 트럼프 감세의 폭은 과거에 비해 운신의 폭이 줄어들어 있는 것이 사실

▣ 미 공화당 세제 개편 논의, 아직은 한 지붕 세 가족
  • 일단, 공화당 내에서 감세 논의와 교감은 충분히 이뤄지고 있는 상황임. 미 하원 폴 라이언 역시 감세 의지는 강력함 (“A Better Way”)
  • 감세라는 방향성은 변화하지 않을 것. 다만, 감세 폭에 대해서 신 행정부와 의회간의 교감은 100% 조율되지 않았다는 것
  • 당장 지난 1/9일 미 하원과 트럼프 인수위 간의 향후 세제개편 방향 논의는 상당한 이견이 있었던 것으로 보도됨
  • 브루킹스 연구소 산하 TPC 추산에 따르면 공화당 하원 안 적용 시 전체 세수 3조 달러 감소, 트럼프 안 적용 시 대략 6조 달러
  • 더불어, 미국 예산 승인의 중요한 축인 공화당 상원의 생각 역시 확인되지 않은 상황. CBO는 최근 보고서에서 소득세 증세 필요 주장
▣ Point 2. 공화당과 CBO의 입장 : 미래 현금 지출 흐름이 바뀌면, 재정 적자는 해소될 수 있다
  • 결국 지금 재정적자 논의 핵심은 미래 세입 세출 Cash Flow에 대한 우려
  • CBO의 분석에 따르면 별 일 없어도 ‘과도한’ 사회복지지출로 인해서 빚이 계속 늘어날 수 밖에 없는 구조라는 것
  • 특히, health Care와 사회 보장 재원 지출의 빠른 확대가 부채의 악순환을 가져오는 핵심 이유라고 분석
  • 신 행정부 입장에서는 ‘왜곡된(?) ’ 미래 Cash Flow의 교정이 나타난다면 굳이 부채를 늘릴 필요가 없다고 주장함
  • 결국, 빚을 늘리지 않기 위해서는 대대적인 현금 유출 항목에 대한 교정이 일어나게 될 것
  • 이론적 배경을 만드는 CBO / 공화당 행정부 / 의회 역시 이 같은 지출 항목의 교정이 필요하다는 점에 대해서는 의견이 일치
▣ 지출 축소 1번 타자 = 눈엣가시 Obama Care부터 없애자
  • 미국 상원과 하원은 오바마케어 폐지법안 결의안 통과. 1월 27일까지 오바마케어 폐지 법안 초안 마련을 촉구
  • 특히, 백악관 예산 관리국 국장은 “Obama Care”에 격렬히 반대했던 공화당 의원 믹 멀버리 (Tea party 일원)
  • 지난 2011년과 2013년 부채한도 협상에서 쟁점이 됐던 법안 역시 Obama Care
  • 트럼프 후보는 Obama Care가 향후 10년간 5,000억 달러의 재정 적자를 유발한다고 맹비난
  • CBO 역시 Obama Care가 향후 10년간 미국 부채를 최소 1,370억 불에서 최대 3,530억불 까지 늘릴 수 있다고 분석
  • 정치적 견해 차이는 있지만, 결론적으로는 재정 적자 확대의 주요 요소가 사라지는 것 역시 사실
▣ 재정적자 확대의 주범, 추가적인 의료 개혁이 진행될 것으로 예상
  • 앞서 언급한 것처럼 미국 재정 적자 확대의 가장 큰 원인은 사회 보장 및 의료비 지출의 급등
  • 다만, 알려진 것처럼 미국의 공공 부분의 GDP 대비 의료비지출 규모가 극악한 상황은 아님. 전체 의료비의 비중은 전세계 최고
  • 여러가지 이유가 있지만, 미국의 의료 시스템이 상대적으로 열악한 이유는 높은 약값 등의 이유도 다수
  • Obama Care의 폐지의 상징성도 크지만, 트럼프의 발언에서 확인한 것처럼 약가 인하에 대한 압력도 지속될 수 밖에 없음
  • 정치적 이슈를 넘어서 의료 관련 비용에 대한 전방위적인 수술을 통해서 재정 여력을 마련할 것으로 전망
▣ Point 3. 투자 지출 재원 조달, 국가 부채로부터 시작될까?
  • 당사는 지금의 재정정책이 “단기 부양”의 성격 보다는 성장 경로 회복 측면의 지출이라는데 주목하고 있음
  • 실제로, 적정 성장을 보장하기 위한 인프라 투자의 필요성에 대해서는 정치적 입장 등에 상관없이 모두 동의하는 부분
  • 2025년까지 최소 미국 내 투자 수요는 1.44조 달러 내외로 추정. 낙후에 따른 GDP 손실액 역시 3.9조 달러 내외로 추정
  • 그러나 부채 증가 / 재원 부족을 이유로 GDP 대비 투자 규모는 꾸준히 감소하는 모습
  • 결국, 투자자들은 인프라 투자를 위해서 대규모 부채 발행이 불가피하며, 이는 채권시장에 부담이 될 수 있다고 우려함
▣ Point 3. 투자 지출 재원 조달, 국가 부채로부터 시작될까? – 2009년의 사례
  • 앞서 살펴본 것처럼 미국의 인프라 투자는 지방 재정을 중심으로 이뤄지게 됨. 펀딩 역시 지방세 및 지방채 발행을 중심으로 이뤄짐
  • 지난 2009년에는 미국 경기 부양법 (American Recovery and Reinvestment Act)에 따라서 미국 재건 채권 (BABs)을 1,810억 달러 발행
  • 특히, 연방 정부의 지원 (이자비용 35% 지원 Or 세금공제 35%)으로 인해서 등급 및 리스크 대비 높은 이자를 줄 수 있어 인기를 끔
  • 다만, 현재 GDP 대비 지방채 비중은 역사상 최고치. 푸에르토 리코, 디트로이트 등 지방 재정에 대한 불안감도 여전
  • 연방 정부의 지원이 포함된 지방채의 발행도 매력적인 대안 중 하나지만, 그 여력은 과거에 비해서 제한적임
▣ Point 3. 투자 지출 재원 조달, 국가 부채에서 시작될까? – 핵심은 Incentive와 금융기구를 활용한 효율적 자원배분
  • 가장 활발한 논의는 인센티브를 활용한 해외 보유 현금의 환류와 Infra 은행을 통한 자원의 효율적 배분
  • 일단, 2.7조 달러에 달하는 기업 해외 현금의 국내 환입이 중요. 거시적으로, 새로운 유동성이 공급되는 것이기 때문
  • 트럼프 정부는 해당 현금 환류 시 한시적 세금 혜택 + 과세 대상 자금 인프라 투자 시 추가 세제 혜택 부여를 언급
  • 더불어, 기존의 지방정부 주도의 인프라 투자의 비효율성을 지적. 인프라 은행 설립을 통한 자원의 효율적 배분을 강조하고 있음
  • 인프라 은행 논의는 과거 힐러리 후보 및 민주당 중심 논의. 인센티브를 통해 기존 채권과는 다른 Segment 창출 가능(BABs의 예)
  • 무엇보다 핵심은 ‘과세’되지 않은 해외 유보 현금이 ‘인프라’로 특정해 유입된다는 것. 정부 부채 증가 문제도 다수 해결 가능
▣ Point 3. 투자 지출 재원 조달, 국가 부채에서 시작될까? – 민/관 협력 (PPP) 프로젝트의 증가
  • 미국은 민자 공공시설 투자에 대해서 부정적이었지만, 주/지방정부 부담 최소화하기 위해 PPP 시장 확대, 향후 연간 16.5% 증가 예상
  • 민간 기업들은 다양한 패키지를 구성해서 미국의 인프라 시장에 진출할 체비. 특히, 해외 기업들의 인프라 시장 참여에도 전향적 모습
  • 실제로 유럽 / 일본 / 중국 / 호주 등은 철도 및 환경 등 다양한 인프라 투자 분야에 대해서 이미 다수 진출한 상황임
  • Kotra에서는 국책은행 + 건설사 + IT 컨소시움을 통해서 미국 인프라 PPP 시장 진출을 제언
  • 현실화 될 수 있다면, 재무적 참가자로서 연금 / 보험사 등 장기 투자 기관의 참여 역시 노려볼만한 재료라고 판단함
▣ 세수 / 지출 / Funding이 균형을 이룬다면 금리가 급등할 이유가 없다
  • 트럼프에 대한 우려는 크게 3가지. 1) 세수의 급감 2) 재정 지출의 무분별한 확대 3) 국채 발행을 통한 재원 조달
  • 우리는 1) 감세액 조정 가능성 크고 2) 재정 지출은 건강 관련 지출 중심으로 조정될 것이며 3) 다양한 재원 조달 방식이 있음을 확인
  • 따라서 현재의 정책 기조가 향후 미 국채의 수요 / 공급 측면에서 큰 커다란 변화를 만들어 낼 것이라고 생각하지 않음
  • 무엇보다, 지금 재정 지출이 가능한 이유는 저금리 환경의 공이 큼. 현 부채 비율에서 금리 급등은 장기 경로 회복 정책의 제약 요인
  • 생산성에 도움이 되는 재정 지출이 이뤄져도, 전체 성장경로의 교정에는 적지 않은 시간이 걸릴 것. 금리 경로 역시 마찬가지
▣ 조금 더 긴 이야기 : 지금이 채권시장의 30년 강세장의 종료라고 말하긴 힘들 것
  • 인플레이션 압력 확대 + 재정지출 확대 + 적정 성장경로 회복은 채권 금리 레벨의 상승 요인
  • 그러나, 70년대의 추세적 금리 급등 환경의 초입이라고 언급하기는 힘듬
  • 먼저, 거시적으로 1970년대의 인구구조 / 생산성 혁신의 정도가 큰 차이가 있음
  • 좀 더 미시적으로 1970년대를 특정짓는 두 가지 특징은 : 10년간의 유가 상승 + 베트남전 참전에 따른 채권 발행량 급증
  • 지금 우리가 만나고 있는 2017년의 환경은 장기적인 측면이나, 중기적인 측면 모두 1970년대와 다른 점이 많음
  • 재정 지출은 이뤄질 것. 그러나, 그 속도가 빠르기는 어렵고, 장기 성장 경로에 미치는 시간 역시 중기적인 Frame으로 살펴봐야 할 것

▣ 재정정책은 달러화에 강세 요인. 그러나 달러화의 결정 요인은 재정정책만이 아니다
  • 재정지출 확대, 미국 경기 회복의 상대적 우위, (중장기)적정 성장경로 회복 기대는 달러화 강세 요인
  • 그러나 펀더멘탈과 달리 정치적 의도가 향후 달러화의 방향을 결정하는 key factor가 될 전망
  • 트럼프 선거기간부터 취임에 이르기까지 비일관 중 일관된 3가지(지지자 공약) : 경상/무역적자 축소, 제조업 강화, 일자리 창출
  • 미국의 대중국 강경 입장 명확화. 트럼프 vs. 시진핑 신경전 가시화. 4월 환율보고서 전후가 중요한 분수령일 될 것
  • 유럽 내 독일의 경기 회복과 인플레 압력은 ECB 통화정책에도 간헐적 잡음으로 나타날 개연성→强유로 전환, 弱달러 압력으로
  • 영국의 하드 브렉시트는 장기전. 파운드화가 달러화에 미칠 영향은 제한적

▣ 2017년 달러화는 정치/정책 이벤트 국면별 체크 필요
  • 앞서 언급했던 재정과 통화의 공조는 미 연준의 금리 인상 스케쥴을 빠르게 가져가기 어려울 것(base scenario = 2회)
  • 상반기에는 미국과 중국의 상호 견제와 정책 대응에 주목. 환율보고서를 통해 강달러 억제 의도를 분명히 할 것
  • ECB 통화정책에 대한 잡음과 프랑스 대선은 변동성을 높일 듯
  • 하반기 중국 시진핑 재집권을 앞두고 대내외적으로 경제/금융시장의 안정이 우선될 것으로 예상
  • 이 과정에서 10~11월 재무부 환율보고서는 달러 약세 압력을 뒷받침

▶ 보고서 전문:  http://www.priden.com/data1/research/qna_file/170120%20%c1%f6%b1%dd%c0%ba%20%c0%e7%c1%a4%c1%a4%c3%a5%c0%c7%20%bd%c3%b4%eb(%c3%d6%c1%be).pdf


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