2017-02-23

(보고서) 브라질: 단기적 경기모멘텀 좋으나 장기적인 환위험 고려해야

(※ 한화투자증권 보고서)

2011년부터 줄곧 하락하던 커머더티 가격이 반등함에 따라 브라질 경기도 2015년 말의 저점을 지나 점차 개선되는 모양새다. (중략) 브라질 경기는 대체로 커머더티 가격과 함께 움직이는 경향이 있다. 브라질은 커머더티 수출이 전체 수출 중 60% 가량을 차지하는 대표적인 자원 수출국이어서 커머더티 가격의 등락에 크게 영향을 받기 때문이다.

국제통화기금(IMF)은 2017년에는 브라질의 국내총생산(GDP) 성장률이 플러스로 돌아설 것으로 보고 있다. 브라질 정부재정은 2014년부터 급속도로 악화돼 지난해 초 GDP의 11% 규모의 적자였으나 커머더티 가격의 상승으로 조세 수입이 늘어남에 따라 점차 적자폭을 줄여가고 있다. 브라질의 GDP 성장률이 아직 전년 동기 대비 마이너스를 보이고 있기는 하나, 2015년 4분기 이후 가계소비 및 기업투자와 더불어 반등하는 추세다.

헤알화 환율도 안정세를 찾아가는 중이다. 지난해 초 헤알/달러 환율은 1년 사이에 40% 이상 급등해 4헤알을 상회했으나 현재 3헤알 수준으로 하락했다. 브라질 중앙은행이 치솟는 환율을 안정시키기 위해 기준금리를 7.25%에서 14.25%까지 인상했고 커머더티 가격도 하락세를 멈춘 덕분이다.

우리는 신흥국에 대한 투자를 고려할 때에는 ‘환율이 안정적인지’를 꼭 살펴야 한다고 생각한다. 통화가치가 훼손되면 신흥국 자산이 높은 수익률을 냈다 하더라도 환전 후에는 환차손으로 인해 수익률이 대폭 낮아져 있거나 혹은 오히려 손실을 입는 경우도 비일비재하기 때문이다. 신흥국의 경우 국제통화를 가진 주요국에 비해 급등락할 가능성과 그 변동폭이 커, 신흥국 투자 시 자산의 수익률만큼이나 환율의 움직임에 반드시 신경을 써야 한다. 이러한 관점에서 봤을 때 브라질의 경우 경제의 펀더멘털이 개선되고 있고 환차손에 대한 우려도 크게 줄어들었기 때문에, 투자 매력도는 이전보다 확실히 높아졌다고 판단한다.


브라질 국채는 어떤 통화로 금리와 원금을 상환할 것인지를 기준으로, 헤알화로 발행된 채권과 미 달러화처럼 국제통화로 발행된 채권으로 나뉜다. 투자자 입장에서 생각해보면, 달러화 표시 브라질 국채에 투자한다는 것은 이 투자자가 브라질의 장기적인 지급능력에 대한 리스크만 갖는다는 것을 의미한다. 투자자는 달러화로 브라질 국채를 매수하고 이자와 원금도 달러화로 돌려받기 때문에 환율에 대해 걱정할 필요가 없다.

반면 헤알화로 발행된 브라질 국채에 투자하면, 달러화보다 훨씬 더 불안정하게 움직이는 헤알화의 환변동성에 대한 리스크까지 짊어지게 된다. 높은 수익률을 보장하지 않으면 투자자들은 환차손 위험이 높은 헤알화 상품에 투자하지 않을 것이다. 그래서 [그림5]에서 보듯 헤알화 표시 브라질 국채는 달러화 표시 국채와 만기가 같더라도 금리가 훨씬 더 높다.

헤알화의 절하 가능성이 커질수록 금리는 더 높아진다. 따라서 만기가 동일한 헤알화 발행 국채와 달러화 발행 국채의 금리차는 브라질의 환리스크를 반영한다고 할 수 있다. [그림6]에서 보이는 것처럼 두 국채 사이의 금리차가 2015년 말 10%포인트에 달하다가 최근 5%포인트 수준까지 좁혀진 것은 급등하던 헤알/달러 환율이 점차 안정을 찾고 있기 때문이다.


우리는 현재 브라질의 국채 금리가 적정한 수준이라고 판단한다. [그림7]은 미국 및 주요 신흥국의 국가신용등급과 각국의 달러화 발행 10년만기 국채금리 사이의 관계를 보여주는데, 이 둘은 거의 일직선상에 놓여있다는 것을 알 수 있다.

그 나라의 지급능력이 ‘믿을 만하다’고 평가되어서 국가신용도가 높으면, 달러화 발행 국채의 금리는 이에 반비례하며 하락한다. 브라질의 신용등급은 Ba2인데(Moody’s 기준), 이러한 상관관계를 고려할 때 브라질의 달러화 발행 국채는 현재 글로벌 시장에서 적절하게 평가되었다고 할 수 있을 것이다.

헤알화로 발행한 국채금리 역시 적당한 수준이다. 위에서 살펴본 것처럼 달러화로 발행된 국채를 살 때보다 ‘더 얹어주는’ 금리 수준, 즉 헤알화 국채에 대한 프리미엄이 떨어지는 것은 최근 헤알/달러 환율이 급등을 멈추고 다시 하락하고 있기 때문이다. [그림6]에서 과거 헤알/달러환율의 변화율과 헤알화 국채 프리미엄의 움직임을 살펴봤을 때, 투자자들은 이 정도의 환변동성에 대한 적절한 수준의 프리미엄을 받고 있다고 판단된다.

그러나 브라질에 대한 장기투자에 대해서는 여전히 주의가 필요하다고 본다. 현재 헤알화 국채에 대한 프리미엄이 2014년의 저점 수준까지 낮아진 상태여서, 브라질 경제와 환율 안정에 대한 기대가 이미 가격에 상당 부분 선반영됐을 가능성이 높기 때문이다.

게다가 지금은 브라질의 경기가 개선되는 흐름을 보이고 있고 헤알화도 강세를 보이고 있지만, 투자기간이 길어질수록 헤알화가 언제 다시 방향을 바꿀지 알 수 없어 환리스크가 커질 것이다. 특히, 역사적으로 헤알화의 통화가치는 상승하는 시기보다 하락하는 시기가 두 배 가까이 많았다. [그림8]은 1995년부터 2016년까지의 기간 중 헤알화의 통화가치가 상승 혹은 하락하던 시기의 비율이 각각 얼마인지를 보여준다. 이 때 통화가치 변화율은 3년간의 변화율을 연율화한 것으로, 투자자가 3년동안 헤알화를 가지고 있을 때 1년에 평균적으로 몇 %씩 환차익 혹은 환손실을 보는지를 의미한다.

지난 20년간 헤알화는 약 65%의 확률로 절하됐는데, 10% 이상의 하락을 경험한 시기도 전체 기간의 40%나 되었다. 현재로서는 커머더티와 브라질 경기가 상승 사이클에 접어들었기 때문에 단기적인 투자기회가 있다고 판단되나, 브라질은 통화가치를 오랫동안 지킬 만큼 경제의 펀더멘털이 튼튼하지 못하기 때문에 투자기간이 길어진다면 이와 같은 환율의 영향을 반드시 고려해야 할 것이다.



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