2018-12-15

(참고) 최근 미국 장단기 금리 역전이 의미하는 것은

(※ 국제금융센터가 정리한 자료 주요 내용)

《검토배경》

 최근 美 장단기 금리 역전 조짐으로 주가 급락과 함께 경기침체 우려가 고조
  • 금년 들어 중단기 국채금리 스프레드는 꾸준히 줄어들다가 12/3일 이후 역전(12/7일 현재 5년-2년물 –2.2bp, 5년-3년물 –2.4bp)
– 장단기물(10년-2년)은 플러스 폭이 크게 축소(연초 54bp → 12/7일 13bp)
  • 美 다우지수도 12/4일 급락(–3.2%)하자 시장에서는 그 배경에 미중 무역협상 기대 약화, IT 업종 불안 외에 중단기 국채금리 역전에 대한 시장참여자들의 경계감이 크게 작용한 것으로 평가
 장단기 금리 역전이 경기침체를 예고하는 것이라는 시각과 과장되었다는 시각 혼재
  • Deutsche Bank 등 : 과거 금리 역전이 경기침체로 진행된 사례가 다수
  • UBS 등 : 단기 내 경기침체 가능성은 낮으며 과도한 해석을 경계

《장단기 금리역전의 의미》

 장단기 금리 역전은 금리의 결정 매커니즘이 만기별로 차이가 있어 통상 정책금리 인상 사이클 후반에 경기 불안이 커지면서 발생하는 경향
  • (전개과정) 단기금리는 정책금리 인상에 빠르게 반응하는 반면, 장기 금리는 미래 단기금리 경로(future path of short-term interest rates)와 기간 프리미엄(term premium)에 영향을 받으므로 느리게 반응
– 기간프리미엄 : 장기채 보유에 따른 금리변동 위험에 대하여 투자자들이 요구하는 보상의 정도를 의미
– 기간프리미엄은 `15년 이후 마이너스(–40~-50bp)를 지속하고 있는데, 이는 QE, 낮은 물가압력, 인구 고령화, 생산성 미흡 등 구조적 요인이 복합적으로 작용
– 통상 중단기(5-2년물) 금리 역전은 장단기(10년-2년) 역전을 선행. 과거에도 5-2년물 금리 역전 후 1개월 시차를 두고 10-2년물 금리가 역전
  • (경기둔화와의 연계성) 장단기 금리 역전이 경기둔화로 이어지는 과정에는 ▲Fed의 금리 인상에 따른 유동성 축소에 더하여 ▲은행들의 `자기실현적 예언(self-fulfilling prophecy)’에 따른 대출축소 등이 영향
– 장단기 금리 격차는 은행 수익(예대마진)의 기반이므로 금리 역전시(단기 금리 상승, 장기금리 하락 또는 정체) 은행들이 수익성 악화를 예상하여 대출(민간신용)을 축소함에 따라 경제성장에 부정적인 영향
– 다만 장단기 금리 역전이 일시적이고 예대마진이 크게 줄지 않을 경우 대출을 줄이지 않아 경기침체로 진행되지 않게 됨(예 1998년)

《장단기 금리역전과 경기·주가와의 관계 사례》

 (장단기 금리 역전 사례) 1980 년 이후 장단기 금리(10 년-2 년)는 여섯 차례 역전. 이 중 경기침체로 이어진 사례는 다섯 차례(1998 년은 예외)
  • 1980년, 1981년은 금리 역전폭이 크고(-1%p 이상) 지속기간도 장기(20개월 이상). 1998년은 지속기간(1개월) 및 역전폭(-0.1%p 이하)이 미미
  • 1998년은 통화정책 긴축 영향으로 단기금리가 높아진 상태에서 아시아 금융불안, 러시아 모라토리엄 등에 따른 안전자산 선호로 장기금리가 하락하며 일시적으로 역전
(크게 보려면 그림 클릭)
 (경기와의 관계) 다섯 차례의 사례에서 모두 금리역전이 경기고점을 선행. 시차는 평균 16 개월(10 개월 ~ 24 개월, 1981 년 外 모두 12 개월 이상)


 (주가와의 관계) 여섯 차례의 금리역전 중 네 차례에서 주식 약세장이 발생(1980년, 1998년 예외). 평균 주가하락폭은 33%, 하락기간은 18개월
  • 4번의 사례 모두 금리역전이 주가고점을 선행. 다만 선행 시차는 큰 편차(1~22개월, 평균 12개월)

 (정책금리와의 관계) 다섯 차례(1998 년 예외)에서 금리인상기 후반에 금리역전이 발생. Fed 는 금리 역전 후 평균 7개월 동안 금리 인상을 지속
  • 1980, 81년 사례를 제외하면, 금리역전 후 6개월 이내 금리 인상을 중단
  • 1980, 81년에는 高인플레에 대응하여 볼커 의장이 정책금리를 20%까지 인상

《종합 의견》

 (종전에는 장단기 ‘금리 역전=경기침체’ 필연성이 널리 인정) 과거 장단기 금리 역전이 발생했을 시 대부분의 경우 경기침체를 동반했기 때문
  • 시장 참여자들은 장단기 금리차가 큰 폭 축소되거나 역전될 경우 향후 경기침체의 전조로 받아들여 적극적 투자를 자제
 (2000년대 이후에는 인과관계가 약화) ▲중국의 개방과 영향력 확대 ▲GFC 이후 주요국의 QE ▲고령화 심화 등으로 美 장기금리가 크게 낮아져 금리역전 현상이 반드시 경기침체를 동반한다고 보기 어려움
  • 중국의 개방과 영향력 확대 : 중국은 `01년 WTO 가입 이후 막대한 경상흑자(Saving glut)가 美 국채시장에 유입되어 장기금리를 중심으로 구조적인 하락을 야기
  • Fed도 다수의 보고서를 통해 `00년 이후 global savings glut의 국채금리 영향을 분석
  • Fed 등의 QE : Fed는 GFC 방어를 위해 정책금리 외에 비전통적 수단인 QE를 중장기 국채를 중심으로 진행. 이에 따라 美 장기금리의 낮은 수준이 지속되고 상방 탄력성이 크게 제약
  • 인구 고령화 심화 : 미국은 `11년부터 베이비부머(1944~64년생)들이 은퇴하면서 고령화 사회로 본격 진입. 늘어난 고령층들이 안정적인 노후관리를 위해 장기물 위주의 국채수요 증가에 기여
  • 미국의 인구고령화는 직접적인 장기채 수요 외에 잠재성장률 저하를 통해 저금리에 영향
⇒ 상기 요인들로 인해 美 장기금리가 통상적인 수준보다 낮아진 상태가 장기화하면서 장단기 금리차 축소가 이전보다 더 자주 발생할 소지
 (美 증시의 약세 지속 가능성에는 유의) 장단기 금리 역전과 경기침체간 인과관계가 약해지더라도 글로벌 유동성 회수 시기에 금리 역전이 지속되면 美 증시 약세 요인으로 작용
  • 증시의 향방에는 펀더멘털도 중요하나 시장참여자들의 투자심리도 상당한 영향. 향후 금리 역전이 자주 발생할 경우 은행의 여신 축소와 함께 경기침체 우려가 커지면서 투자심리도 크게 악화할 소지
  • 더욱이 미중 갈등이 고조되고 美 실물경제 둔화 우려가 높은 상황에서 QE → QT로의 전환으로 다양한 Noise가 자주 발생할 경우 증시 변동성이 커질 우려
 (향후 Fed의 정상화 속도가 관건) Fed의 현 상황 인식 및 통화정책 속도에 따라 장단기 금리, 美 경기 및 증시의 향방이 좌우될 수 있는 만큼 향후 Fed의 움직임을 주시할 필요
  • 현재 Fed는 최근의 증시 약세 및 중단기 금리역전에도 불구 12월에 이어 내년 추가 금리인상을 예고하는 등 통화정책 정상화 기조를 유지. 이는 향후 잠재적 위기 발생시 대응여력을 확보하려는 움직임으로 추정
– Fed가 현 통화정책 정상화 속도를 지속할 경우 시장참가자들이 금리 역전 신호를 의미 있게 받아들여 실제 의도하지 않은 경기침체를 야기할 수 있음에 유의


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