※ 한국 경제의 9월 위기설이 심심찮게 제기된 9월이 중반으로 다가서고 있다. 아직까지 위기설을 제기한 측의 시나리오처럼 불안이 현실화하지는 않고 있어서 다행이다. 이런 가운데 IBK투자증권에서 한국과 중국, 그리고 일부 일본 경제의 현안을 두루 점검하는, 150페이지가 넘는 보고서를 발간했다. 『대외자금흐름(IIP) 변화로 본 한국과 중국 ➧ '90년대 일본과 한국의 반복?』이라는 제목의 이 보고서는 동아시아 3개국 거시 경제 상황에 관한 정보를 수많은 차트로 설명하고 있어서, 장황한 글보다는 데이터에 익숙한 독자들께는 큰 도움이 될 것 같다. 부진한 무역수지에서 출발한 달러/원 환율 상승 추세에 관한 두려움부터 중국 경제 위기의 현실화 가능성까지 다루고 있다. 여기서는 보고서의 핵심은 차트 부분에 앞선 요약 부분을 소개한다.
√ 부진한 무역수지에서 출발한 불안, 환율 수준이 우리 불안의 크기를 반영하나?
➞ IMF 의 기억을 되살기보다는 국제수지 구조 변화에 직면했음을 주목
쉽게 회복되지 못하는 무역수지 부진, 이유는? ➞ 교역조건 악화와 중국의 부진
- 글로벌 금융위기 이후 가장 깊은 수출 감소와 무역적자 ➞ 상품수지 악화는 수입단가에서 시작해 수입물량 그리고 수출단가로 주된 원인이 이동
- 당연히 글로벌 경기 둔화가 주된 배경 ➞ 소비 중심인 미국보다는 중국의 영향이 더 크게 작용
팬데믹 이전으로 돌아갈 수 있나? ➞ 세계화 우등생 앞에 놓인 과제
- 중국에 대한 높은 의존도 그리고 중국 경제의 부진
- 시간이 걸리는 의존도 분산 작업과 경쟁 격화
- 가장 구조적인 문제는 세계화 후퇴와 갈등의 증가
IMF의 기억을 소환하나? ➞ 환율 변동성 확대와 위기 가능성은 구분
- 부채보다 자산이 많은 대외금융 구조 ➞ 세계 8 위 수준의 대외순자산 보유국
- 단기가 아닌 장기부채 중심의 부채구조
- IMF의 기억은 묻어두어도 될 안정성
주목해야하는 것은 무엇인가? ➞ 국제수지 구성의 변화
- 저축 투자 갭 축소. 하지만, 저축률의 둔화 일시적, 투자율 상승 긍정적
- 상품수지에서 투자소득수지로 중심이 이동 ➞ 외부수혈을 통한 자본축적 단계를 지나 일본이나 서구 선진국들처럼 본격적으로 투자수지가 전면에 나서는 시기로 진입
√ 와타나베 부인, 스미스 부인, 소피아 부인, 왕씨 부인, 우리는? 김씨 부인
➞ 늘어나는 해외투자와 국제수지 구조의 변화 그리고 늘 참고의 대상이 되는 일본의 경험
우리 대외금융자산은 얼마나 늘어날까? ➞ 2030년까지 대외금융자산은 연평균 8%(CAGR), 순대외금융자산은 두배로 증가
- 대외금융자산 축적 속도가 대외금융부채 축적보다 훨씬 가속되는 흐름
- 기업들이 주도하는 대외직접투자와 금융기관 및 가계가 주도하는 대외증권투자는 전체 대외금융자산이 늘어나는 속도보다 빠르게 증가 예상
- 우리나라로의 외국인 직접투자는 이미 횡보국면으로 접어들었고 향후 점차 둔화될 것으로 갈 전망
왜 늘어나나? ➞ 낮은 금리 높은 투자수익 기대, 탈세계화와 블록화
- 무역구조 변화 등 기업들이 해외투자를 늘릴 수 밖에 없는 환경
- 낮은 금리와 높은 투자수익 기대가 개인과 기관의 해외투자 동인
- 단순 금리 차를 이용한 협의의 캐리 차입형 캐리보다는 광의의 캐리 비차입형 캐리
1980년대와 1990년대 일본의 소환 ➞ 플라자합의 이후 본격화된 해외투자, 90년대 말 무역수지 적자에도 불구하고 경상흑자 유지
- 간헐적으로 흑자가 발생할 뿐 2000년 이후 일본은 무역수지 적자국
- 막대하게 누적된 대외투자에서 발생하는 배당과 이자소득이 주된 경상수지 흑자 요인
- 1985년 플라자합의 이후 엔화 강해지고 일본 금리 급락하며 일본의 해외투자 본격화
대외금융자산 급증은 일본 경제에 어떤 영향을 미쳤나? ➞ 안전자산으로 등극한 엔화, 하지만 성장동력 상실하고 하방경직화 심화된 일본 경제
- 버블붕괴와 제로금리로 해외투자확대 불가피 그러나 순대외금융자산 축적되며 엔화는 안전자산 등극
- 기업해외투자 가속화 ➞ 국내 투자 공동화 ➞ 일본 경제의 성장 동력 상실로 연결
√ 경제와 환율 , 우리는 일본의 전철을 밟아갈까
➞ 일본 실패의 교훈, 환율 흐름은 유동적, 가장 중요한 것은 투자 동력 유지
과거 일본이 실패한 이유는? ➞ 소극적인 통화정책과 상대적으로 높은 엔화 가치 그리고 경직된 재정정책
- 소극적인 통화정책 ➞ 지표에 대한 좁은 해석으로 내부적으로 광범위하게 확산되는 디플레 압력을 과소 평가
- 해외투자 확대기 엔고, 엔고가 심화시킨 디플레 그리고 경쟁력 하락
- 어쩔 수 없는 일본의 재정지출. 문제는 경직되고 즉흥적인 재정운용
이번 일본의 회복은 추세적 회복으로 이어질까? ➞ 10년 만에 첫 단추를 잘 끼운 아베노믹스 하지만 안착 여부는 아직 불확실
- 지금 일본 경제를 제대로 판단하려면 아베노믹스 제대로 볼 필요 ➞ 핵심은 단순한 돈풀기나 엔저가 아니라 성장과 분배의 선순환 메커니즘
- 최근 일본 경제 지표는 시장 관심의 크기에 비해 좋아 보이지 않고 지속 여부도 아직은 불투명
- 일본 경제지표 흐름과 향후 기대 그리고 과거 트라우마 감안할 때 통화정책 변경 쉽지 않아 보임
우리는 과거 일본과 무엇이 같고 얼마나 다른가? ➞ 강압적인 환율 조정과 유례없는 버블 붕괴로 인한 대차대조표 불황을 겪은 일본
- 늘 참고의 대상이 되는 일본의 경험. 하지만, 버블의 붕괴와 디플레 악순환을 겪지 않음. 재정 여력의 차이 등으로 인해 같은 경험이 반복되지는 않음
무엇을 경계해야 하나? ➞ 원화 약세가 아니라 독단적인 강세를 경계, 제조업의 경쟁력과 비중을 유지하는 것 중요
- 2004~2011년 엔화 강세 기간 한국에 역전 빌미를 줌
- 상대적으로 높은 투자율과 제조업 비중을 유지할 필요 ➞ 우리나라 총 투자율이 일본과 다른 방향으로 움직이는 것 긍정적. 특히 2008년에서 2011년 투자를 줄인 일본과 반대로 투자를 늘린 결정이 우리 IT 기업들이 일본을 따라잡은 결정적 이유였음을 주목
√ Gray Rhino ➞ 익숙한 중국 위기론, 왜 반복될까
➞ 성장동력 둔화와 누적되고 있는 신용불안 vs. 투자자를 안심시키는 선입견
2023년 중국 경제는 당초 기대와 얼마나 멀어지고 있나? ➞ Re-opening 과 Re-boost 하지만 다시 연초 수준으로 되돌아간 2023년 경제 성장률 전망
- 기대보다 미지근한 Re-opening 효과 ➞ 불안한 고용과 소득에 기인
- 여러가지 요인이 작용한 수출 부진 ➞ 기업들의 기대에 미치지 못하는 실물경기지표
- 금리인하와 부양 정책이 무색한 부동산 경기와 디플레이션의 그림자가 드리워진 물가지표
헝다, 촌진은행, 비구이위안 ➞ 왜 해마다 반복될까? ➞ 위기론의 핵심은 축적되는 신용위험, 여전히 지속 중인 부채를 이용한 성장 방식에 기인
- 다시 부각되는 부동산 부문의 높은 부실 ➞ 중국 경제의 높은 부동산 의존도가 불안을 키움
- 부동산 만이 아닌 전반의 신용위험 ➞ 부채 의존형 경제와 높아진 의구심
왜 반복되는 위기론에도 중국의 단기금융시장은 지나치게 안정적일까? ➞ 투자자들을 안심시키는 선입견은 중국정부의 강한 장악력과 막대한 대외수지 흑자
- 정부가 주도하는 안정적인 중국내 금융환경
- 외화유동성이 풍부하다는 통념
- 미ㆍ중 갈등 심화되지만 쉽게 단절할 수 없는 구조 ➞ 소비재 뿐 만 아니라 핵심품목으로도 연결된 두나라
2023년 중국은 2009년과 달리 왜 기대만큼 경제가 반등하지 못하고 있을까? ➞ 미지근한 부양책? 과도한 기대? 미ㆍ중 갈등? ➞ 투자자금 유입의 규모 관점에서 접근
- 2009년 부양책과 달리 이번 경기부양책이 많이 부족했나? ➞ 의도치 않은 부동산 과열 우려 등 제약 사항 있지만 이번 국면에도 중국은 강한 경기 부양 정책 추진 중
- 정부 정책만으로 부족했던 게 아닐까
√ 만약 중국 위기가 현실화된다면, 무엇을 봐야 할까?
➞ 2009년과 달리 이번 경기부양 효과는 왜 미지근할까? 우려가 현실화되는 출발점 아닐까?
2009년과 달리 경제를 띄우기에 중국 정부만으로는 부족했던 게 아닐까? ➞ 2009년 경기 반등은 중국 정부 부양책만큼 물밀듯이 밀려온 투자자금이 중요한 역할
- 글로벌 금융위기 이후와 팬데믹 국면 외환보유고 차이 ➞ 중국으로의 투자자금 유입 흐름을 반증
- 중국은 아직 자본축적이 충분하지 않은 개도국 ➞ 성장 잠재력과 맥을 같이하는 직접투자 유입 부진과 이탈하는 외국인 투자
- 이를 중국 정부도 위험 요인으로 인식 ➞ 2023년 8월 13일 중국 국무원은 외국인 투자환경 개선 및 외자 유치 확대를 위한 24개 조치를 발표
여전히 중국에 대한 투자가 매력적일까? ➞ 둔화되는 성장동력과 증가하는 마찰
- 본질적인 문제는 성장동력이 낮아진다는 점 ➞ 줄어드는 성장 포텐셜과 성장을 제약하는 여러가지 갈등
- 특히 투자의 장기적인 흐름에 대한 우려 ➞ 한국의 투자 추세로 변해가는 게 아니라 오히려 일본의 궤적과 유사해 질 수도 있어 보이는 중국 투자 흐름
- 모순에서 잉태된 공동부유? 새로운 갈등의 시작 ➞ 미국과의 갈등 격화, 세계화로 인한 성장 동력 소멸과 추가되는 걸림돌
- 신용위험은 잠재적 불안을 표면 위로 끌어 올리는 통로
만약 위기가 온다면, 중국의 경제 위기는 어떤 형태로 올까? ➞ 통념에 대한 배반, 다른 신흥국들처럼 외환위기의 모습으로 위기가 도래할 가능성
- 투자율 둔화가 주도하는 경상수지 흑자에 대한 우려
- 오차와 누락 ➞ 실제 장부에 표시된 만큼 돈이 있을까
- 바이든보다 무서운 파월 ➞ 여전히 달러가 필요한 중국 그리고 중국 외환보유고와 대외자금흐름은 미국 통화정책과 밀접하게 연동되어 있다는 점
- 가장 많은 외환보유고를 가지고 있지만 … 충분한가? ➞ 판단의 기준은 필요 외환보유고 ➞ 지금과 달리 실제 외환보유고와 필요 외환보유고가 역전되면 투자자들이 중국에 대해 지금과 같은 시선을 유지할까
