미국 연방준비제도(연준) 정책금리 목표(상단 기준)는 2022년 3월부터 지금까지 0.50%에서 5.50%로 무려 500bp 인상됐다. 반면, 한국은행(한은)의 기준금리는 그보다 이른 2021년 8월부터 인상되기 시작했으나, 당시 0.50%에서 현재 3.50%로 300bp 인상되는 데 그쳤다. 그에 따라 미국의 시장금리도 한국보다 높은 상태다.
그런데 과거 미국의 시장금리는 한국보다 대체로 낮았다. 그런데, 앞으로 현재의 긴축 기조가 종료되고 서로 인하에 들어가면 조만간 다시 이전 수준으로 돌아갈까? IBK투자증권 보고서에 따르면 앞으로 상당 기간 미국의 금리가 한국보다 높은 상태가 지속될 가능성이 크다. 그 이유는 양국의 물가 수준을 결정짓는 요인이 달라졌기 때문이다.
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| (사진 출처: www.thebalancemoney.com) |
◈ 미 연준이 금리를 인하해도 역전된 한국과 미국 금리는 이전으로 돌아가기 어려울 듯 → 금리를 설명하는 펀더멘탈 변수의 흐름이 역전되는 과정에 있기 때문
코로나 팬데믹은 여러가지 큰 변화를 초래했다. 일상에서 또는 사회적으로 나타나는 변화 뿐만 아니라 경제와 금융시장에도 여러 가지 변화를 만들어 냈는데 금리에 미친 영향, 특히 우리나라와 미국의 금리가 역전되고 1년 동안 그 상황이 유지되고 있는 현실 역시 팬데믹이 초래한 중요한 변화다.
최근 우리나라와 미국 금리는 통화정책 변화에 대한 기대가 증가하며 하락하는 모습을 보여주고 있다. 금리의 방향이 바뀌는 모습이 나타나며 한국과 미국의 역전된 금리도 점차 다시 정상화(?)될 것이라는 기대도 고개를 드는 모습이다. 특히 투자자들이 금리 역전의 직접적인 동인이 된 것으로 생각하는 미 연준의 금리 인상이 마무리되고 향후 금리인하가 단행되면 미국 시장금리가 다시 코로나 이전처럼 우리 금리보다 낮은 수준으로 하락할 것이라는 전망도 많다.
하지만 우리가 생각하기에 코로나로 인한 변화는 일시적으로 나타났다가 소멸하는 것이 아니라 구조적인 변화였다고 보는데 금리 역시 코로나 이전보다는 균형점이 높아졌을 뿐만 아니라 우리나라와 미국 금리의 역전 역시 일시적인 현상이 아니라 팬데믹 이후 국면에서는 정상적인 상황일 수 있다고 판단한다. 이렇게 판단하는 이유는 금리를 설명하는 펀더멘탈 변수의 흐름이 역전되는 과정에 있기 때문이다.
우리는 금리의 흐름을 설명하고 향후 방향을 예측하기 위해 금리를 펀더멘탈이 설명하는 부분과 비펀더멘탈이 설명하는 부분으로 분해하는 모형을 사용하고 있는데 금리의 추세적인 방향의 많은 부분을 설명하는 것은 펀더멘탈의 추세다.
우리나라와 미국 금리의 펀더멘탈 추세대 흐름을 보면, 우리나라는 팬데믹 국면에서 약간 반등하기는 하지만 지속적으로 하향 조정되는 흐름을 이어오고 있지만 미국은 지난 2009년을 저점으로 금리의 펀더멘탈 추세대는 1979년 이후 형성된 장기적인 하락 추세를 마무리하고 방향을 바꿔 완만한 상승으로 전환했고 이 상승세가 이번 코로나 팬데믹 국면에 조금 더 가속되는 모습을 보여주고 있다.
이미 변화는 글로벌 금융위기 이후 나타났지만 유동성 정책이나 채권시장의 수급 요인 등 여러 가지 비펀더멘탈 측면의 영향에 의해 가시적으로 드러나지 않았을 뿐이다.
◈ 펀더멘탈의 흐름의 차이를 만든 것은 양적완화 시행 여부 → 양적완화 시행이 물가 베이스의 차이를 만들어 금리가 역전되고 고착화되는 흐름으로 반영
그러면 우리나라와 미국의 펀더멘탈 추세대는 무엇 때문에 방향을 달리하게 된 것일까?
우리는 그 영향을 양적완화 정책의 시행 여부에서 찾고 있다. 두 번의 큰 충격에서 우리나라와 미국이 취한 여러 정책 중 가장 뚜렷한 차이를 보인 것이 통화정책인데 글로벌 금융위기 이후 미 연준이 행한 두 번의 양적완화와 여기에서 기인한 변화가 우리나라와 미국 금리의 방향을 다른 방향으로 움직이도록 만든 것으로 보고 있다.
이 차이는 우리나라와 미국 중앙은행의 자산 격차 확대를 통해 쉽게 확인할 수 있다. 양적 완화는 펀더멘탈의 어떤 부분을 통해 금리 방향의 차이를 발생시킨 것일까?
양적완화는 기본적으로 기준금리가 매우 낮아 유효성이 상실된 상황에서 큰 충격으로 인해 미국경제가 침체 또는 와해되는 것을 막기 위한 조치이기 때문에 초기에 성장률 반등에 큰 기여를 하는 정책이지만 궁극적으로는 늘어난 유동성이 인플레이션의 베이스를 높임으로써 금리 수준의 차이로 반영된다.
특히 양적완화의 대상이 은행과 같은 금융기관이었던 지난 글로벌 금융위기보다는 이번처럼 직접적인 소비 수요로 연결될 가능성이 높은 가계 부문에 직접적인 현금으로 공급된 경우 이 영향이 뚜렷하게 나타난다. 이를 극명하게 보여주는 것이 초과저축이 여러 국가들의 물가에 미친 영향이다.
이미 여러 자료에서 언급한 것처럼 초과저축은 이번 코로나 팬데믹 국면에서 양적완화를 재원으로 한 직접적인 재정정책의 결과물이다. 미국을 필두로 주요 서구 선진국들에서 나타나는데 이번 팬데믹 국면에서 경기 확장을 연장시키고 타이트한 노동시장을 만드는 가장 중요한 요인이다. 당연히 양적완화의 크기가 초과저축의 크기를 결정했다.
이 초과저축이 미친 누적적인 영향을 보기 위해 나라별 초과저축의 크기와 코로나 직전 대비 최근까지 누적된 성장률과 물가 상승률을 비교해 보았다. 결과를 보면, 양적완화를 실시해 초과저축이 많이 형성된 미국과 양적완화 시행 없이 초과저축이 적게 형성된 우리나라는 누적된 성장률에서 차이를 보이기는 했지만, 여러 나라를 비교해 보면 뚜렷한 상관관계를 찾기 어렵다.
하지만 누적된 물가 상승률을 보면, 거의 1에 가까운 상관관계를 보여준다. 양적완화에 기인한 초과저축의 영향이 성장률보다는 물가에 더 체계적으로 나타나고 있음을 보여주는 것이다. 이 영향은 초과저축이 올해 말 이후 소멸된다고 해도 여전히 유효할 가능성이 높다. 초과저축 충격이 기존 저축률 추세선을 바꾸었을 뿐만 아니라 이미 임금이나 물가의 베이스를 높여 놓았기 때문이다.
우리나라와 미국 금리가 역전된 상황이 향후 연준 금리 인하와 시장 금리 하락 국면에서도 해소되지 않고 그대로 유지될 가능성이 높다는 것은 투자 측면에서는 큰 변화로 받아들여야 한다. 기업이나 기관투자가들뿐만 아니라 개인들도 해외투자의 비중이 늘고 있는 상황에서 코로나 이전과는 다른 자금 조달 전략이나 밸류에이션을 요구받을 수 있기 때문이다.
특히 금리의 구조적인 변화는 환율의 구조적인 변화를 수반할 수밖에 없다. 코로나 팬데믹 이전과 달리 우리나라와 미국 시장 금리 역전이 지속된다는 것은 원/달러 환율 역시 미 연준 금리 인하가 단행되고 이로 인해 환율이 하락한다고 해도 환율의 균형점은 팬데믹 이전보다 높을 수밖에 없음을 의미하기 때문이다.
