■ 요약
1. 최근 세미나를 통해 제기된 투자자들의 다양한 질문을 Q&A 형식으로 정리했다.
2. 포인트는 세가지다. 1) 한국경제의 위험이 기업부채로 바뀌었다. 2) 16년말 미국 기준금리는 0.75%를 넘지 않을 것이다. 3) 중국경제의 경착륙 위험은 내년 하반기다.
3. 향후 1~2년 동안 장기금리는 추세적으로 하락할 것이다. 내년 하반기가 고비가 될 것이다. 단기적으로 국고10년은 1.95%까지 하락하고 국고 3/10년 스프레드는 40bp까지 축소될 것이다.
■ 채권투자자들이 궁금해 하는 것들 13가지
Q1. 과거 미국의 금리인상을 시작했을 때 경제와 금융시장은 어떻게 움직였는가?
Q2. 그렇다면 왜 미국은 굳이 기준금리를 올리려고 하는가?
Q3. 4분기 한차례 금리인하를 예상했는데, 미국 금리인상을 앞두고 한국은행이 과연 기준금리를 내릴 수 있을까? 효과는 있을까?
Q4. 그렇다면 1.25%가 마지막일까? 우리는 어디까지 인하할 수 있을까? 우리도 제로금리 가능한가?
Q5. 제로금리는 어렵고 장기금리는 하락한다면 국고10년-기준금리 스프레드는 얼마가 적정한가?
Q6. 우리나라의 GDP성장률 2%대 중반이 그렇게 비관적인가?
Q7. 대만과 인도의 기준금리 인하가 우리나라 채권시장에 미치는 영향은?
Q8. 증권사들의 중국경제에 대한 뷰가 갑자기 나빠졌다. 4분기 반등 전망과 경착륙 전망이 엇갈리는데?
Q9. 현재의 부정적인 흐름을 반전시킬 수 있는 계기가 있다면 무엇일까?
Q10. 원화약세가 필요하다고 했는데, 당국이 환율상승을 용인할 수 있을까?
Q11. 원화약세에 따른 외국인 자본이탈로 채권금리가 상승할 가능성은?
Q12. 원화약세로 수입물가와 CPI가 상승할텐데 채권금리가 하락할 수 있을까?
Q13. 보험사의 해외채권 투자가 늘고 있는데, 국내 일드커브가 계속 평탄화될 수 있을까?
Q1. 과거 미국의 금리인상을 시작했을 때 경제와 금융시장은 어떻게 움직였는가?
가장 기본적이고 많은 질문이었다. 그러나 이러한 접근방법은 상당한 오류를 가져올 수 있다. 과거 금리인상 당시와 현재 미국경제의 위치가 다르기 때문이다. 90년대 이후 세차례의 금리인상 시작 시점에서는 미국의 경기선행지수가 예외없이 기준선인 100을 강하게 뚫고 올라가던 경기개선 초기였다. 시장은 금리인상을 경기회복의 시그널로 받아들였고 주가와 장기금리는 상승했다.
그러나 현재는 반대다. 오히려 기준선인 100을 강하게 하향돌파 중이다. 예전 같으면 금리인상을 하다가 멈춰야 하는 시점이다. 과거와 달리 미국경제가 8~9부 능선을 넘고 있는 상황에서 연준은 기준금리를 인상해야 하는 딜레마가 있다. 현재 이해되지 않는 글로벌 금융시장의 다양한 반응들은 과거 금리인상의 막바지에서 나타났던 현상들과 비교해보면 대부분 이해가 된다. 경기가 무르익은 상황에서는 중앙은행이 매파적일수록 주가와 장기금리는 하락하고 일드커브는 평탄화된다.
Q2. 그렇다면 왜 미국은 굳이 기준금리를 올리려고 하는가?
미국경제는 역사상 가장 긴 상승 사이클이 진행 중이다. 후행지표인 실업률은 09년10월 10.0%를 정점으로 8월 5.1%까지 6년째 하락했다. 연준이 추정하는 완전고용 하에서의 자연실업률(5.0~5.2%)에 도달했다. 경기상승으로 실업률이 여기서 더 하락한다면 이제부터는 과열이며 오버슈팅이 된다. 오버슈팅은 버블을 만들고, 버블 이후에는 경기침체에 빠졌던 것이 전형적인 미국경제 싸이클이었다.
매파들은 버블이 만들어지기 전에 서둘러 기준금리를 올리자고 주장한다. 테일러 룰로 산출한 적정 기준금리와의 격차도 250bp 이상 벌어져 있다. 반면 옐런 연준의장 등 일부 비둘기파 위원들은 많은 노동인력들이 고용시장을 떠났기 때문에 자연실업률은 현재 추정치보다 더 낮아졌다고 주장한다. 옐런은 9월 FOMC에서 실업률을 더 낮게 떨어뜨리는 오버슈팅 정책을 언급했다. 연준의 금리전망은 향후 훨씬 더 완화적으로 바뀔 것이다.
Q3. 4분기 한차례 금리인하를 예상했는데, 미국 금리인상을 앞두고 한국은행이 과연 기준금리를 내릴 수 있을까? 효과는 있을까?
경기가 좋았던 미국과 영국 정도 만이 금리인상 시기를 저울질 중이다. 이제는 당국과 한국은행에서도 펀더멘털이 다른 미국과 한국은행은 다르게 갈 수 있다고 이야기한다.
과다부채 환경 하에서 기준금리 인하 효과는 크지 않다. 그러나 경기둔화 우려가 높아지고 있고, 올해와 내년의 성장률을 하향조정해야 하는 한국은행이 아무것도 안하고 있을 수는 없다. 내년에는 총선도 있다. 현재로서는 기준금리 인하 외에 딱히 당국이 꺼내 들 카드도 마땅치 않다. 다만 정책의 옳고 그름을 떠나 신용위험이 높아진 기업과 가계의 부채부담을 낮춰줌으로써 시간을 벌 수는 있다. 그러나 지난 100bp의 인하 과정에서 나타났듯이 한국은행이 기준금리를 인하하더라도 매파적 기조와 결합된다면 효과는 상당부분 반감된다.
기준금리 인하를 하지 않는다면 장기금리는 더 빠르게 하락할 것이다. 경기둔화 우려가 높은 상황에서 당국의 정책대응 부재는 오히려 미래의 성장과 인플레에 대한 기대를 약화시킬 것이기 때문이다.
Q4. 그렇다면 1.25%가 마지막일까? 우리는 어디까지 인하할 수 있을까? 우리도 제로금리 가능한가?
미국 기준금리와의 스프레드에 달려있다. 내년 하반기를 가정해보자. 하나금융투자의 전망대로라면 미국 기준금리는 0.50~0.75%, 한국 기준금리는 1.00~1.25% 수준에 있을 것이다. 한미 기준금리의 격차는 100bp 미만으로 좁혀진다. 이쯤 되면 한국은행이 기준금리를 더 내리기는 쉽지 않다. 외국인 자본유출 우려로 기축통화국이 아닌 우리나라가 제로금리나 양적완화(QE) 정책을 펼치는 것은 불가능하다.
문제는 내년 하반기에 미국경제의 정점논란과 중국의 신용위험 등이 겹칠 가능성이 높다는 점이다. 경기둔화에도 불구하고 더 이상의 기준금리 인하가 어렵다면 신용위험과 경기위험은 더 높아진다. 장기금리는 더 빠른 속도로 하락할 것이다.
Q5. 제로금리는 어렵고 장기금리는 하락한다면 국고10년-기준금리 스프레드는 얼마가 적정한가?
국고10년-기준금리 스프레드의 의미는 크지 않다. 다만 2~3년 후에 국고10년 금리는 기준금리 아래로도 갈 수 있을 것으로 본다. 이제 우리나라는 과다부채로 금리인상이 쉽지 않은 환경이다. 몇 년 전과는 부채규모가 또 다르다. 반면 자본유출 우려로 금리인하도 어렵다. 금리정책이 트랩에 빠질 위험이 높아졌다. 통화정책의 유효성도 빠르게 약화되고 있다.
기준금리의 의미도 약해졌다. 이미 자금이 풍부한 시중은행들은 한국은행 기준금리로 더 이상 자금을 조달하지 않는다. 1년 미만 정기예금 금리는 이미 기준금리 아래에서 형성되어 있다. 조달금리가 낮아진 셈이다. 기준금리의 의미가 약해질수록 장기금리와의 역전 가능성은 높아진다. 대만은 이미 수년째 국채10년 금리와 기준금리가 기조적으로 역전된 상태다.
Q6. 우리나라의 GDP성장률 2%대 중반이 그렇게 비관적인가?
작년부터 지식재산생산물투자가 GDP 산출에 포함되면서 성장률을 0.2~0.3%p 끌어올렸다. 우리나라의 지식재산생산물투자 비중은 GDP의 약 6% 규모로 주요국 대비 상당히 높다. 최근 5년간 평균 6.0% 성장했다. 투자자들은 과거의 GDP성장률 3.0%와 현재의 2.5%는 큰 차이가 없다고 생각한다. 실질적으로는 0.7~0.8%p나 차이가 있는 셈이다. 게다가 하향조정 속도도 빠르다.
재고투자 역시 성장률을 0.2~0.3%p 끌어올렸다. 정상적인 상황에서 의도적인 재고축적은 문제가 없지만, 지금처럼 수요부진으로 재고(투자라는 항목으로)가 쌓이는 상황은 좋지 않다. 재고 소진 과정에서 생산감소와 성장률 둔화가 나타나기 때문이다. 지난 3년 반 동안은 그나마 수출의 기여도가 상당히 높았다. 전체적으로 경제는 정체상태였지만 나쁘지 않았다. 그러나 수출 경쟁력을 상실한 앞으로가 문제다.
Q7. 대만과 인도의 기준금리 인하가 우리나라 채권시장에 미치는 영향은?
최근 신흥국 중 대만과 인도, 헝가리가 기준금리를 인하했다. 대만중앙은행은 독특하게도 금리인하가 실물경제에 미치는 효과는 크지 않지만 이자비용을 줄여줄 것이라고 언급했다.
최근 신흥국의 금리인하 배경을 보면 한국은행에도 영향을 미칠 가능성이 매우 높다. 신흥국은 그동안 경기부진에도 불구하고 미국 금리인상 우려로 통화가치 급락과 외국인 자금이탈에 시달렸다. 중앙은행은 이를 방어하기 위해 오히려 매파적인 성향을 보여왔고, 그것이 경기를 더 나쁘게 만들었다. 9월 FOMC에서 연준은 중국과 신흥국 불안이 미국의 경제활동을 제약할 위험 때문에 기준금리를 동결했다고 밝혔다. 미국이 중국과 신흥국을 배려하여 기준금리를 천천히 인상하고 신흥국 통화가치가 완만하게 하락한다면, 신흥국은 금리인하를 포함한 경기부양에 나설 여력을 확보할 수 있다. 한국은행도 마찬가지다.
Q8. 증권사들의 중국경제에 대한 뷰가 갑자기 나빠졌다. 4분기 반등 전망과 경착륙 전망이 엇갈리는데?
중국경제는 계속 좋지 않았지만, 금융시장에 대한 정책 기대가 높았다. 그러나 주가폭락 과정에서 당국의 통제력에 대한 의심이 커지면서, 수면 아래 가라앉아 있던 중국경제의 위험요인들이 앞당겨서 반영되기 시작했다. 중국경제의 4분기 반등은 기저효과다. 내년에는 다시 나빠지는 흐름을 예상한다.
경착륙 여부는 부실의 신용위험 전이 가능성에 달려있다. 작년 봄 그림자금융 이슈 당시 시스템 위험으로의 확산 가능성이 낮다고 리포팅했던 이유는 부실채권에 대한 은행의 완충력이었다. 13년말 중국상업은행의 부실채권 커버리지비율(충담금/부실채권)은 약 300%로 최소 3년은 버틸 수 있을 것으로 봤다. 중국은 민간부채의 81%가 기업부채로 구성되어 있다. 참고로 건전성이 높다는 우리나라 은행들의 부실채권 커버리지비율도 약 120~130% 수준이다.
그러나 동 비율은 올해 상반기말 기준으로 1년 반 만에 190%로 급감했다. 부실채권 증가 때문이다. 추세를 감안할 때 1년 뒤인 내년 상반기말 데이터는 우리와 비슷한 수준으로 낮아질 것으로 추정된다. 외국인 투자자들은 같은 120~130%라 하더라도 수년째 변동이 없는 우리나라와, 신뢰도가 낮고 급감 중인 중국을 동일하게 보진 않을 것이다. 중국의 경착륙 논란이 본격화되는 시점은 내년 하반기로 예상한다.
Q9. 현재의 부정적인 흐름을 반전시킬 수 있는 계기가 있다면 무엇일까?
금융위기의 본질은 부채의 위기였다. 리먼파산 직후 선진국들의 민간부채가 정부로 이전되면서 선진국들은 재정위기를 겪었다. 미국과 영국, 일본, 유로존의 해법은 제로금리와 양적완화(QE)였다. 부채축소 과정에서 내수가 부족했기 때문에 통화가치 하락을 통해 여타국가들의 내수를 빼앗아 오는 소위 ‘환율전쟁’을 펼쳤다. 모두 기축통화국이기 때문에 가능했다.
선진국들이 한숨을 돌리는 과정에서 이번에는 그동안 글로벌 수요를 담당하던 중국과 신흥국의 민간부채가 급증했다. 신흥국의 제로금리와 양적완화는 불가능하다. 기축통화국이 아닌 이들의 QE는 정부와 중앙은행의 신뢰도 하락과 함께 통화가치 하락과 자본이탈로 직결되기 때문이다. 시기적으로는 미국 금리인상과도 맞물려 있다. 제로금리와 QE 등 경쟁적 통화완화로 위기를 벗어나던 흐름이 신흥국에서 단절되었다. 자본이탈 문제에는 중국도 자유롭지 않다. 막대한 부채문제를 안고 있는 중국이 위안화를 IMF SDR(현재 4대 기축통화로만 구성)에 편입시키려는 이유이기도 하다. SDR 편입 이후 중국도 QE를 시도할 가능성에 대해서는 고민해 봐야 할 필요가 있다.
결국 금웅시장 안정을 위해서는 미국의 금리인상이 신흥국에 피해를 주지 않을 정도로 천천히 진행되면서, 신흥국들은 자본유출 우려 없이 통화완화(환율상승)에 따른 경기부양 효과를 낼 수 있도록 공조 분위기가 조성되어야 한다. 미중 정상회담 이후의 흐름을 지켜볼 필요가 있다. 다만 시기적으로 미국과 중국, G2 경제의 모멘텀이 약해지고 있다는 점은 리스크요인이다.
Q10. 원화약세가 필요하다고 했는데, 당국이 환율상승을 용인할 수 있을까?
4분기 달러-원 환율은 평균 1,200원을 예상한다. 내년에는 1,200원대 중반은 물론 1,300원에 근접해야 할 필요가 있다고 생각하는데, 그래야 후년에 모멘텀을 만들어 볼 수 있기 때문이다. 아직 하나금융투자의 공식전망은 아니다. 4월말 이후 달러 대비 원화는 약 10% 약세다. 그러나 여타 통화들도 못지않은 약세였다. 주요 25개국 통화 평균 달러대비 약 9% 약세였다. 경쟁적 통화완화가 본격화된 최근 2년 동안 여타 통화대비 원화는 아직도 약 15%p 정도 상대적인 강세 상태다. 적어도 절반 정도의 갭은 좁혀야 모멘텀을 만들 수 있다.
원화약세 초기에 당국은 달러 매도 개입을 통해 환율방어에 나섰다. 자본유출의 트라우마가 여전했다. 그러나 원화약세의 속도 문제가 아니라면 상대적으로 완만한 원화약세는 필요하다는 인식이 조심스럽게 힘을 얻고 있는 듯 하다. 원화약세 외에는 뚜렷한 정책대응 카드도 보이지 않는다.
Q11. 원화약세에 따른 외국인 자본이탈로 채권금리가 상승할 가능성은?
7월 고점 대비 외국인의 채권보유잔액도 약 4.6조원이 감소했다. 채권시장의 외국인은 둘로 나뉜다. 하나는 최근 채권시장을 떠나고 있는 단기차익거래 자금들로 외국인의 약 60%를 차지한다. 이들은 대내외 금리와 환율(스왑레이트) 차이를 활용한다. 2~3년 전 1년물 기준 기대수익률은 100bp를 넘었지만 현재는 40bp 내외에 불과하다. 이들은 만기도래 시마다 재투자하지 않고 빠져나갈 것이다. 대부분 환 헷지가 되어 있기 때문에 부도만 아니라면 한국의 펀더멘털에는 관심이 없다. 한국경제와 금융시장에도 전혀 도움이 되지 않는 자금이다. 교란 요인인 이들은 오히려 좀 떠나줬으면 좋겠다.
반면 약 30%의 외국인은 잔존만기 3년 이상의 중장기국채 투자 자금이다. 약 29조원으로 지금도 꾸준하게 증가하고 있으며, 이들 중 60%는 중앙은행이다. ‘대한민국’이나 ‘소버린’을 사는 이들은 신흥국 중 최고의 건전성을 유지하고 있는 원화채권을 팔고 떠날 가능성은 당분간 없다. 다만, 환차손으로 손절할 경우 일시적으로 장기금리가 반등할 가능성이 있다. 그러나 경험적으로 당국의 개입을 통해 높은 금리가 유지되는 기간은 단기간에 그칠 것이다.
Q12. 원화약세로 수입물가와 CPI가 상승할텐데 채권금리가 하락할 수 있을까?
이론적으로 물가상승은 채권금리 상승요인이다. 그러나 현실은 조금 다르다. 환율 때문이다. 국내경기가 상대적으로 좋을 때는 외국인 투자자들의 유입으로 원화강세가 나타나면서 물가는 하락한다. 반대로 경기가 나쁠 때는 원화약세로 물가는 상승한다. 즉 경기개선시 물가하락과 경기둔화시 물가상승이 나타나면서 통화정책에 어려움을 준다. 한국은행은 그동안 경기와 물가가 엇갈리는 경우 주로 경기를 따라가며 기준금리를 조정하는 경향을 보여왔다.
최근 근원인플레 상승을 주도하는 항목은 서비스물가다. 일반적으로 서비스물가 상승은 수요측면에서의 인플레 압력으로 해석되지만 최근 흐름은 조금 다르다. 서비스물가 중 많이 오르고 있는 품목들은 집세와 공동주택관리비, 전철, 시내버스 등 교통비, 학원비와 학교급식비 등이다. 수요가 늘어서 가격이 오르는 품목들이 아니라 비싸져도 지출을 줄이기 어려운 항목들이다. 담배도 마찬가지다. 이런 품목들 중심의 물가상승은 오히려 여타 품목들의 수요를 위축시키고 있다.
Q13. 보험사의 해외채권 투자가 늘고 있는데, 국내 일드커브가 계속 평탄화될 수 있을까?
보험사의 해외채권투자가 빠른 속도로 늘고 있다. 생명보험사의 운용자산 대비 국내채권 비중은 13년말 58%에서 56%로 낮아진 데 반해 외화유가증권 투자 비중은 4%대에서 7.6%로 급증했다. 월평균 순투자 규모 역시 국내채권이 13년 2.4조원에서 2.1조원 수준으로 감소한 반면, 외화유가증권 순투자는 0.2조원에서 1.4조원으로 크게 늘었다.
그럼에도 불구하고 문제는 국내 채권시장에서 보험사가 차지하는 비중이 계속 증가하고 있다는 점이다. 보험사가 국내채권 투자를 줄이고 있지만 일드커브가 평탄화되는 이유는 채권의 발행잔액이 늘어나는 속도보다 보험사의 국내채권 보유 속도가 더 빠르기 때문이다. 특히 보험사가 가장 많이 매수하는 10년 이상 초장기 영역에서의 보유비중은 증가는 더욱 빠를 것으로 추정된다.
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