2018-02-12

(보고서) 공포지수(VIX)가 뭐길래..VIX지수 들여다보기

(※ 이베스트투자증권 보고서 내용 중 주요 부분)

《VIX의 유래》
  • 1987년 10월 19일, 블랙먼데이 이후 시장은 변동성을 대단히 중요한 의사결정의 요소로 인식하기 시작
  • 그러나 가격에 대한 헤지수단은 많은 반면, 변동성 위험에 대한 적절한 헤지 수단이 없어서 변동성 자체를 하나의 상품으로 개발
  • 이후 VIX(Volatility Index)는 1993년 Robert Whaley로부터 고안되었으며 CBOE(시카고 옵션 거래소)가 채택
  • 주가지수가 하락할 때 VIX 지수가 상승하므로 이 지수를 변동성 지수 혹은 공포지수(Fear Index, Fear Gauge)라고 부름

《VIX의 해석》
  • 향후 30일간 시장의 변동성에 대한 기대치를 의미
  • 즉, 현재 VIX 지수가 높다는 것은 향후 시장의 변동성이 증가할 것이라는 것을 의미
  • 이론적으로는 시장이 상승하는 국면이나 하락하는 국면에서 변동성이 확대 돼야 하나
  • 실질적으로는 하락하는 장에서 변동성이 확대되는 경향이 강함
  • 일반적으로 커버드 콜이나 프로텍티브 풋 등 전략이 많이 활용되고 있고
  • 심리적으로 투자자들은 상승보다 하락에 대한 공포가 강하기 때문에 풋의 수요가 콜의 수요보다 많음

《2월5일 VIX 지수 일간 +115% 상승을 기록하며 VIX 매도 포지션 상품 자산 증발》
  • 2018년 2월 초부터 미국 증시는 시장금리 급등과 이에 대한 증시에 대한 밸류에이션 우려로 불안정한 모습을 보임
  • 경제지표 호조에 따른 연내 세 차례 이상 금리 인상 단행 전망은 시장 금리 상승에 가속도를 붙였고
  • 2월5일 미국 시장 마감 시간 근처에 다가와 급격한 변동성 확대가 촉발
  • 이에 VIX 선물 가격은 +113% 상승하였고 이는 다시 시장의 불안을 야기하여 시장의 급락세를 확대
  • 즉, 매도 포지션 EPT는 -113%의 수익률을 기록해야 함. 그러나 최근월물을 100% 소유하고 있지 않았으며 추적오차 발생
  • 이로 인해 VIX 지수 상승률에 -1배를 추종하는 VIX 매도 포지션의 ETP의 AUM 무려 하루만에 90% 손실
  • Credit Suisse는 변동성 지수 VIX를 기초지수로 하는 Velocity Shares VIX Short ETN을 청산한다고 발표

《2월5일의 변동성 급등은 장 마감 30분 전부터 발생》
  • 가장 VIX지수 상승률이 높았던 사례는 2007년 2월27일로 64% 급등한 사례가 있으나 매우 드문 사례
  • 103%의 상승률을 보인 이번 사태의 파급력은 더욱 컸으며 이는 최근에 시장이 워낙 저변동성을 보여 왔기 때문에 벌어진 일
  • VIX 지수는 14 내외에서 머물던 과거와 달리 최근 VIX는 11 내외 수준에 머물고 있어 10pt의 상승에도 각 상승폭이 다름(50%, 100%)
  • 급등하는 시간도 장 마감 30분 내외였으며 적은 거래량을 보이며 급등하는 양상을 보임
  • 시장금리 상승에 따른 변동성 경계 심리가 만연한 상태로 이미 체계적 위험이 높은 상태를 보인 상황

《이번 VIX 급등의 원인으로 시장의 기본적인 체계적 위험 외에도 다른 이유들이 언급》
  • 알고리즘 매매의 경우 시장의 급락에 대처하기 위해 위험지표로 VIX지수를 설정하고
  • 이 지수가 어느 수준에 도달하거나 상승률이 어느 수준을 보일 경우 보유 물량을 매도하는 알고리즘 설정
  • 이미 변동성이 확대된 상황에서 매도 알고리즘이 작동되면 이는 또 다시 시장의 급락세를 연출하여 변동성 확대를 재유발
  • 확대된 변동성은 기존에 Short 포지션을 보유하고 있던 투자자들에게 증거금 부담으로 작용하며 숏커버 유발
  • VIX 지수가 100%가 넘는 상승률을 보였기 때문에 많은 추가증거금이 요구되었고 마진콜도 없이 장 중에 캐시콜이 대량으로 발생
  • VIX 숏포지션을 보유하고 있던 매매자는 증거금 압박과 시장 변동성 확대라는 심리적 부담으로 포지션 청산하며 재차 변동성 확대

《향후 변동성 상승 급등 유발 가능성은 낮은 상황》
  • 2월5일의 급등으로 대부분의 숏-포지션은 근월물의 115%라는 전무후무한 상승률과 변동성 심리 압박으로 청산된 상황
  • 오히려 변동성 상승으로 VIX 지수의 선물은 순매도 포지션에서 순매수 포지션으로 돌아섰음
  • 2월9일 미국 증시의 반등 이후 2월 셋째주 초반 시장이 안정을 보임에 따라 오히려 매도포지션 확대 가능성

《VIX 급등 사례》


《최근 VIX 급등은 브렉시트, 북한5차 핵실험, 트럼프 탄핵이슈, 북미긴장 고조 등 정치적 이벤트가 주》
  • 펀더멘탈에 대한 변화가 아닌 단기적 이슈로 작용해 당시 시장의 변동성이 급등
  • 시장 펀더멘탈에 집중하는 투자자의 경우 VIX 매도 전략을 이용하여 수익을 얻을 수 있었음
  • 이전 역사적 VIX 급등 사례에서 굵직한 정치, 경제 이벤트를 아울러 50% 정도의 상승률을 보임

《리스크 관리 측면에서 VIX 활용》
  • 지수간 변동성 비교에 활용
  • STOXX50을 기초로 하는 VSTOXX나 KOSPI200을 기초로 하는 VKOSPI등 여타 지수들도 변동성 지수가 존재
  • 각 지수들의 변동성 지수를 통해 각 지수간 수익률 비교나 투자 기회 비교 가능
《투자의 변동성 헤지용》
  • 일반적으로 상승장에서보다 하락장에서 주식시장의 수익률과 변동성 지수의 상관관계가 강해지는 특징을 가지고 있음
  • 즉, 이는 현금, 채권, 풋 옵션 보유 전략과 같은 리스크 감소 수단으로 사용 가능함을 의미
《리스크 분산을 위해 편입되는 채권자산과의 비교》
  • 일반적으로 채권은 주식 등 위험자산의 위험 관리를 위해 편입되는 포트폴리오 자산임
  • 채권과 마찬가지로 VIX는 하락 증시에서 더욱 더 음의 상관관계가 강해지는 특징이 있음
  • 그러나 채권편입은 경제 환경에 따라 리스크 관리 측면에서 다소 문제가 있을 수 있음
  • 극단적으로 금리가 낮은 환경에서는 채권보유가 투자자로 하여금 수익률 리스크(Yield Risk)에 노출되도록 함
  • 또한 금리가 가파르게 상승하는 환경에서는 채권 가격 하락으로 투자 손실 위험 가능
  • 이러한 상황에서는 VIX는 채권의 대체 수단으로 사용 가능

《리스크 관리 측면에서의 VIX 활용 제한적 요소》

● VIX는 직접 투자 용도로는 적합하지 않음. 만기가 다가올수록 현물 지수에 근접하는 성질을 가짐
- 선물 매수시점과 만기시점 간의 지수 가격 스프레드 축소로 손실 발생(비용)
● 일반적으로 콘탱고 현상이 뚜렷하여 월물간 스프레드가 크고 일간으로 롤오버를 해나간다는 점에서 롤오버 비용 부담

● 시장이 상승장일 경우 언젠간 오를거란 기대가, 하락장일 경우 현재보다 나아질 거란 기대가 작용하며 베타가 낮아짐
- 이는 포트폴리오 리스크 관리 차원에서 변동성을 다양화 하는 것의 효과가 감소됨을 의미
● 변동성이 상승하는 국면에서는 각 주가지수 간의 변동성 상관관계가 높아짐
- 이는 포트폴리오 리스크 관리 차원에서 변동성을 다양화 하는 것의 효과가 감소됨을 의미
● 시장 일각에서는 시장의 선반영 메커니즘에 주목하면서, 변동성 지수를 오히려 ‘역행적 지표(Contrarian Indicators)’로 간주
- 이 지수로 변동성을 확인하는 데에 대한 실효성 의문
- 즉, 변동성 지수가 시장 리스크 인식을 반영한다는 전제하에 지나치게 변동성이 크다는 것은 일종의 시장 패닉 심리 시사
- 이는 결국 향후 시장의 하락에 따른 시장 반등을 예고한 다는 것. 반대로 변동성이 너무 낮으면 시장의 거품 형성으로 급락 예고
- 최근의 사례에서도, 변동성 지수가 역사점 저점에 머물며 미국 증시는 고밸류에이션 논란 및 시장충격에 약해짐
● 리스크 관리 측면에서 VIX 지수 외에도 현금이나 채권 보유대신 다른 전략이나 수단 사용가능
- HFRI Fund Weighted Composite Index: HFR에 보고되는 2,000명 이상의 펀드매니저들의 동일 가중 지수
- CBOE S&P500 95-110 Collar Index(CLL): S&P500 수익률 하락의 지지선을 설정하기 위해 수익률 상단을 제한. S&P500의 95% 수준의 3개월 풋 옵션 매수과 지수 레벨의 110% 수준의 콜옵션 매도
- CBOE S&P500 2% OTM Buy Write Index(BXY): 전월 옵션 만기와 새로운 옵션이 판매되는 시점에 매달 OTM의 2%에서 콜옵션 매도
● 이 외의 지표로는 장단기 금리차, 하이일드 스프레드, CVIX(FX), OVX(원유), MOVE(채권), SKEW, 풋콜 Ratio 등이 있음



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