2017-09-24

(보고서) "아름다운 디레버리징"에 접근하는 미국

(※ 한국투자증권 보고서 중 주요 내용 공유. 보고서는 결론으로 "남은 숙제는 북핵 관련 불확실성이다. CDS 프리미엄과 외평채 가산금리 등 리스크 인디케이터들이 완전히 안정되지 않아 투자심리에도 영향을 주고 있다. 그러나 3분기 어닝시즌을 개막을 앞두고 기업이익에 대한 전망은 여전히 견고하다. 장부가치 1배 레벨인 KOSPI 2,300선 초반에서 여러 차례 하방경직을 확인했고 수출 호조세도 지속되고 있어 중기 우상향 추세는 유효하다"고 하고 있다.)

《Beautiful Deleveraging: 정부는 디레버리징, 민간은 레버리징》

(전략) 중앙은행의 디레버리징(deleveraging)을 민간 부문의 레버리징(leveraging)이 상쇄할 수 있을 것이냐가 핵심이다. 만약 민간 부문에서 충분한 레버리징이 발생하지 못하고 있는데도 미국, 유럽, 일본 중앙은행의 자산 긴축이 강화된다면 경제 전체 활력이 크게 떨어지고 주식, 채권, 부동산 등 자산 가격 전반에 악영향을 줄 것이 명백하다.

우리는 일련의 가정을 통해 글로벌 중앙은행의 통화긴축 강도를 계산해 보았다. ▲ 미국 연준은 2017년 4분기부터 2018년 4분기까지 분기마다 100억 달러씩 자산축소 규모를 확대하고 ▲ 유럽 ECB는 올해 연말까지는 매월 450억 유로씩 자산매입을 하되 내년 연초 250억 유로로 자산매입 규모를 줄이며 ▲ 일본 BOJ는 경기회복이 느린 관계로 매월 200억엔(최근 자산 매입 규모와 비슷한 강도) 수준의 자산 매입 규모를 유지한다. 이 경우 중앙은행의 자산 증가 속도는 내년 이후 현저하게 둔화되며, 이를 상쇄할 수 있을 정도로 민간 부문의 레버리징이 발생할 것이냐에 초점이 모아진다.


《미국의 민간부문 레버리징 지속되고 있어》

다행스럽게도 미국의 경우 '아름다운 디레버리징(Beautiful Deleveraging)'에 다가가고 있는 것으로 보인다. 유명 헤지펀드 투자자인 레이 달리오(Ray dalio)는 공공부문의 레버리징이 민간부문의 디레버리징을 상쇄하면서 소득 대비 부채 비율(debt to income ratio)이 하락하는 것을 아름다운 디레버리징으로 표현한 바 있는데, 미국이 이를 실현하고 있는 것이다.

실제로 미국에서는 시간당 임금이 느리긴 하지만 꾸준하게 개선되면서 2008년 이후 극심한 디레버리징을 경험했던 가계, 기업, 금융기관 세 주체 모두 다시 레버리징에 동참하고 있다. 특히 가계의 신용 증가(+3.0%)보다 기업(+6.2%)의 신용 증가가 가파르고 금융기관(+1.8%)의 신용 증가는 아직 미미하지만 트럼프 대통령이 계획하고 있는 금융규제 완화가 실현될 경우 금융기관의 신용 증가폭은 훨씬 가파르게 증가할 것이다.


《미국 연준 신임 의장에 금융규제 완화 주장하는 케빈 워시 유력》

투자자들은 얼마 전까지만 해도 옐런 의장의 연임 가능성을 높게 봤지만, 최근에는 금융규제 완화를 강하게 주장하는 케빈 워시(Kevin Warsh) 이사의 지명 확률을 매우 높게 보고 있다. 베팅 사이트인 PredictIt에서는 케빈 워시의 지명 가능성은 31%, 자넷 옐런의 연임 가능성은 29%로 거래되고 있다. 얼마 전까지 옐런의 연임 가능성이 더 높았는데 역전된 것이다.

케빈 워시는 기본적으로 테일러 준칙 등의 원칙에 기반해 통화정책(rule-based policy)을 펼치는 것을 선호하는 입장이라 매파(hawkish)로 분류된다. 그러나 지난 7월 글렌 허버드, 존 테일러 교수와 함께 트럼프 행정부가 추진 중인 세제 개혁과 규제 완화가 실현될 경우 3% 성장도 가능하다고 주장하는 페이퍼를 발표하면서 주목을 끌었다. 케빈 워시는 대학 졸업 후에는 모건스탠리에서 일했고 2002년 부시 행정부에서 백악관 경제정책 자문을 역임한 터라 도드-프랭크 금융 규제 법안에 비판적이다. 이는 트럼프의 케빈 워시 이사 임명 가능성을 높여주는 요소다. 일각에서는 케빈 워시 이사의 장인이 에스티 로더의 창업주 아들인 도널드 로더로 유명한 재벌이고, 트럼프 대통령과 50년에 걸쳐 절친(?) 관계를 유지해 온 터라 개인적인 친분까지 감안하면 임명 가능성이 더욱 높다는 의견을 내고 있다.

연준 의장 임명은 12월 경 이루어질 것으로 보이는데, 케빈 워시가 임명될 경우 자산축소의 부정적 영향보다 금융규제 완화에 대한 긍정적 관점이 부각될 가능성이 높아 보인다.


《신흥국, 적극적인 부채 감축과 외국인 직접투자 유치 통해 레버리징 과정》

한편 신흥국의 경우 2013년 이후로 적극적으로 부채를 감축하고 외국인 직접투자(FDI)를 유치하는 등 기업투자 진작에 나서고 있다는 점이 흥미롭다. 2013년 버냉키발 긴축발작(Taper Tantrum)을 경험한 이후 경상수지를 관리하고 재정을 건전화하면서 외환보유고가 안정화됐고, 이것이 경기진작으로 이어지고 있다. 또한 지난 달 월보에서 지적한 것처럼 인도와 브라질은 정치권에서 기업투자를 활성화하는 방향의 구조개혁에 치중하고 있다. 최근 미국의 자산긴축 이슈가 불거지고 있는데도 로컬 통화가 강세를 유지하고 금융지표가 안정적인 것은 이런 연유 때문일 것이다. 올해 말 연준의 자산축소로 인한 금융발작 재현 가능성은 낮다고 판단한다.


《유럽 역시 민간 부문의 대출 증가 꾸준하게 지속》

유럽의 경우 주택담보대출(household mortgage)과 소비신용(consumer credit)은 2015년부터 증가세로 돌아섰다. 정부 부채 구조조정이 거의 이루어지지 않은데다 기업대출 회복세가 미미해 경기회복 강도는 약한 편이나, 최근 프랑스 마크롱 대통령 등 친(親) 기업적인 성향을 가진 정치인들의 등장으로 변화를 모색하고 있다. 당사 경제팀은 ECB는 아직 경기 회복세가 미약해 미국처럼 자산축소를 적극적으로 하기는 어려울 것이며, 이는 유로화 약세 요인이라고 조언하고 있다.


《중국은 금융 안정성 제고》

중국도 다소 아쉽다. 자국기업 우대, 외국기업 규제 전략을 펼치는 가운데 FDI는 지속 감소하고 M2 증가율도 하락 일로다. S&P는 최근 부채문제가 지속 악화되고 있다면서 국가신용등급을 한 단계 강등하였다. 그러나 최근 채권시장을 개방한데다 무역수지가 안정화되면서 외환보유고 감소세도 멈췄다. 경기 회복세는 다소 둔탁하겠지만 과거와 같은 금융 리스크 발생 가능성은 크게 낮아진 것으로 보인다.


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