※ 한국금융연구원이 발간한 "비전통적 통화정책에 대한 고찰"이라는 꽤 방대한 보고서 가운데 "출구전략 이후의 통화정책 패러다임"이라는 아주 흥미로운 부분을 소개한다. 이 보고서의 앞부분도 최근 세계 각국에서 사용한 비전통적 통화정책에 관한 복잡한 내용을 아주 잘 정리해 소개하고 있으므로 반드시 보고서 전체를 읽어볼 것을 권한다. 여기에서 소개하지 않은 부분은 "비전통적 통화정책의 이해", "선진국 양적완화 정책 시행 전후 통화지표의 변화", "선진국 양적완화 정책의 주요 특징 및 효과" 등이다. 보고서 전문은 한국금융연구원 홈페이지에서 구할 수 있으나 회원가입이 필수다.
《출구전략 이후의 통화정책 패러다임》
■ 미 연준의 양적완화 축소 등 비전통적 통화정책으로부터의 '출구전략'이 시작되고 있는 가운데 '출구전략' 이후의 통화정책 패러다임에 대한 서로 다른 견해가 존재
● 글로벌 금융위기 이전의 전통적 통화정책의 모습으로 복귀할 것이라는 견해와 새로 도입된 비전통적 통화정책이 향후 통화정책 운영의 주요 요소로 유지되는 새로운 통화정책 패러다임이 형성될 것이라는 견해가 대비됨.
● 가령 2013년 9월 발표된 "Geneva Reports on the World Economy 15"에서 Mishikin은 주로 전통적 통화정책으로의 복귀에 비중을 두는 반면, Blinder는 비전통적 통화정책이 주요 요소가 되는 새로운 통화정책 패러다임 형성을 예견
1. 물가타겟팅(inflation-targeting) 측면
■ 물가타겟팅은 여전히 유효할 것으로 판단되나, 경기상황에 맞추어 고용이나 금융안정성 측면도 고려하는 유연한 형태(flexible inflation-targeting)의 모습을 띨 것으로 보임.
● Blinder는 금융위기 이후 금융안정과 성장이 통화정책의 주된 정책목표가 되면서 물가안정이 정책우선순위에서 밀려났으며 향후 New Normal 시대의 통화정책에서 물가타겟팅의 중요도가 낮아질 것으로 전망
● 반면 Mishikin은 연준이 글로벌 금융위기 당시 장기디플레를 막기 위해 '모든 힘을 기울이겠다(do whatever it takes)'고 천명하는 등 물가타겟팅을 정책 우선순위에서 내린 적이 없었다고 해석하고 있음.
● 또한 연준 물가타겟팅 의지와 능력에 대한 신뢰성 덕분에 인플레기대가 안정되었기 때문에 연준은 인플레 혹은 디플레 우려없이 큰 규모의 양적완화 정책을 안정적으로 수행할 수 있었음.
● 따라서 향후에도 시장의 장기 기대인플레가 지나치게 높거나 낮게 형성되지 않도록 조절하기 위하여, 물가타겟팅은 각국 중앙은행의 주요한 정책수단이 될 것으로 보임.
2. 거시건전성 규제(macroprudential policy) 측면
■ 중앙은행은 향후에도 금융안정성을 도모하기 위하여 거시건전성 규제에 과거보다 초점을 맞출 것으로 기대됨.
● 거시건전성 규제가 강화되어 시장의 신용창출이 느려지고 성장이 지체되면 완화적 통화정책이 수반되어 이러한 현상을 완화시킬 수 있으며 또한 그 반대의 시나리오도 가능한바, 중앙은행은 고유의 통화정책과 거시건전성 규제 정책을 조화롭게 사용할 수 있어야 함.
● Mishikin은 거시건전성 규제가 앞으로도 중앙은행의 중요한 정책이 될 것으로 예측하면서, 물가안정성과 경기상황이 금융안정성을 담보하지 않는다는 점, 향후에도 지속될 저금리 상황에서 민간 금융기관은 과도한 위험을 택할 가능성이 많다는 점, 그리고 금융시장의 붕괴는 경제에 매우 큰 충격을 준다는 점 등을 이유로 지적
● Blinder 또한 거시건전성 규제가 앞으로 중앙은행의 주요 역할 중 하나가 될 것으로 내다보았지만 어떤 형태의 규제가 가장 효과적인지에 대해서는 논의가 필요하다고 지적
● 이러한 관점에서 미국의 연준과 영국의 영란은행은 각각 거시건전성 규제를 담당하는 부서를 은행 내에 설치하여 적극적인 대비를 하고 있음.
3. 장기자산 매입(long-term asset purchase) 측면
■ 비전통적 통화정책의 주요한 정책수단인 중앙은행의 장기국채 매입·보유는 향후에도 지속적으로 사용될 것으로 예상되나, 보유량은 현재보다는 감소할 것으로 보임.
● Blinder는 장기 기대인플레가 낮은 상황에서 단기금리의 초저금리 현상은 지속될 가능성이 높으므로, 단기금리→장기금리로 이어지는 전통적 통화정책의 효과는 향후에도 높지 않을 것으로 예상하고 있음.
● 따라서 Blinder는 장기국채를 중앙은행이 직접 매입-보유-매도하면서 장기금리를 통제하는 수단은 글로벌 금융위기 이후 매우 효과적이었으며, 향후에도 유효할 것으로 내다보고 있음.
● 또한 비전통적 통화정책만이 신용정책적 성격이 있는 것이 아니며 전통적 통화정책도 암묵적인 신용할당 효과가 있다고 지적
● 그러나 Mishikin은 기대가설(expectation hypothesis) 측면에서, 최근의 장기 금리 안정은 유효한 선제지침이 미래의 단기금리를 낮은 수준으로 유지했기 때문이라며, 장기자산 매입 정책의 유효성에 의문을 제기하였음.
- 가령 자동차, 주택 등 신용에 기반한 구매가 많은 산업은 신용팽창에 따른 혜택을 다른 산업에 비해 더 많이 보게됨.
● 게다가 중앙은행의 장기국채 보유는 현 행정부의 재정정책에 대한 중앙은행의 간접적인 지원으로 비추어지고, 이는 정치적 부담이 될 가능성이 크다고 지적
● 한편 국채가 아닌 민간채권(MBS 등) 매입정책은 중앙은행이 특정 섹터(부동산 등)를 지원하는 행위이기 때문에, 경기가 급격히 악화되는 경우가 아니면 향후에는 중앙은행의 자산구성에서는 비중이 축소될 가능성이 높음.
- 또한 장기금리 보유로부터 발생하는 이자율 변동으로 인해 중앙은행 보유자산에 대규모 손실이 발생되기 시작하면, 장기적으로 의회가 중앙은행을 통제하려는 구실로 쓰일 수도 있다는 우려도 지적하였음.
● 논의를 종합하면, 향후 중앙은행의 장기국채 매입·보유 수준은 현재보다는 낮아질 것으로 보이나, 저금리 상황 하에서 장기자산 직접매입은 장기금리에 미치는 직접적인 영향이 크기 때문에 중앙은행의 정책수단으로 남을 것으로 보임.
- 이자율기간구조는 기대가설로만 설명하기는 어려운 측면이 있고, 특히 최근 Fed의 국채매입 정책이 장기금리 안정에 상당한 영향을 주었다고 판단됨.
4. 선제지침(forward guidance) 측면
■ 한편 제로금리 제약 하에서 단기금리가 초저금리로 유지된다면, 선제지침을 통한 시장의 기대 통제는 앞으로도 지속적으로 사용될 것으로 보임.
● Blinder는 향후 통화정책의 방향을 경제상황에 연동시키는 커뮤니케이션이 상당히 효과적인 통화정책이었음을 중앙은행들이 인식하고 있다면서, 향후에도 선제지침은 중앙은행의 정책 수단으로 남을 것이라고 판단하고 있음.
● 반면 Mishikin은 선제지침에는 크게 실업률 등에 기초한 '조건부 지침'과 만료 시점을 명시하지 않는 '무조건적 지침'으로 나눌 수 있는데 두 가지 모두 제약이 따른다고 지적
● 무조건적 지침은 조건부지침보다 강력한 메시지를 보내는 반면, 지침의 잦은 수정은 중앙은행의 정책 신뢰도에 악영향을 줄 우려가 있어 경제상황이 빠르게 변화할 경우에도 함부로 바꾸기 어려워 이와 같은 정책의 이용은 쉽지 않을 것으로 보임.
● 반면 조건부 지침은 명목GDP, 물가, 실업률 등 다양한 변수에 타겟을 두어 통화정책을 운용할 수 있으며, 최근에는 물가와 실업률보다는 명목GDP에 타겟을 두어 선제지침을 하는 것이 가장 바람직하다는 의견이 대두되고 있는데 각각 한계가 있음.
- 가령 Woodford(2012)는 명목GDP가 특정기준(예 : 잠재GDP와 타겟 물가상승률을 혼합한 기준)을 넘어서게 될 경우 금리를 인상하는 선제지침을 사용할 것을 제안
- 이번 위기 때 Fed의 선제지침과 같은 실업률 기준 방식은 Fed가 실업률 타겟을 본격적으로 시작했다는 의미로 해석될 우려가 있으며, Fed의 물가안정 의지에 대한 시장의 신뢰를 약화시킬 수 있음.
- 또한 경제침체기 당시 선제지침에 사용되는 물가상승률 기준(Fed의 경우 2.5%)은 보통 장기 물가상승률 타겟(Fed의 경우 2%)보다 높게 정해지기 때문에, 물가상승률 기준 선제지침은 시장의 장기 기대인플레 형성에 혼란을 줄 우려가 있음.
