2015-06-14

(小考) 내외금리차와 자본유출 위험, 그리고 환율

한국은행 금융통화위원회가 2015년 6월 기준금리를 사상최저치인 1.50%로 인하했다. 금리 인하가 단행되기 이전부터 금리 인하 기대감은 형성되고 있었고 이는 곧 국채 수익률 하락으로 나타났다. 급기야 10년 만기 기준 국채 수익률과 미국 재무부 채권 수익률과의 차이는 일시적으로 역전되기도 했다. 이렇게 되자 외국인 투자 자본이 낮은 수익률 때문에 한국 시장에서 빠져나갈 수도 있다는 논리가 관심을 끌었다.

흔히 말하는 내외금리차 축소에 따른 자본 이탈 우려감이라는 것이다. 한국 채권에 투자했을 때 얻을 수 있는 수익률이 미국 채권에 투자했을 때보다 높지 않으니 한국 채권에 투자할 이유가 없어진다는 것이 핵심 논리다. 그러나 한국 채권과 미국 채권의 수익률 차이가 역전되는 것 자체로 대규모 자본이탈이 일어난다는 논리는 상황을 지나치게 단순화한 것이며 과거 사례를 보아도 그런 일은 일어나지 않았다.

이렇게 내외금리차가 자본 유출입에 결정적인 역할을 하지 못하는 이유는 외국인투자자 입장에서 한국에 투자할 때는 금리 하나만 보는 것이 아니라 여러 가지 상황을 종합적으로 고려하기 때문이다. 즉 환율 전망, 시장의 안정성, 유동성, 정책 환경 변화 등이 금리 이외에 투자자들이 고려하는 요소에 포함된다. 다음 그림들을 보면 이런 상황을 이해하기 쉽다.

(한국과 미국 10년 만기 국채 수익률 차이와 달러/원 환율 추이를 비교한 그림이다. 실제 자본 유출이 일어나든 그럴 우려가 있든 자본유출은 환율 상승으로 이어진다고 볼 수 있다. 즉 수익률 차이가 확대되면 이론적으로는 자본유입 혹은 유입 기대감이 커진다고 할 수 있으며 결국 환율은 하락했어야 맞다. 하지만 위 그림에서 보면 수익률 차이가 좁혀질 수록 오히려 달러/원 환율은 하락했다는 것을 알 수 있다. 이렇게 되는 이유는 내외금리차가 축소될 때는 한국의 경제 상황이 개선되거나 국제금융시장이 안정세를 보일 때이기 때문이다.)
(달러/원 환율은 큰 방향에 있어서는 달러 인덱스의 영향을 받기는 하지만 그 폭과 단기적 움직임은 달러 인덱스의 영향을 직접적으로 받지 않는 것으로 나타났다. 그 이유는 다음 그림을 보면 잘 알 수 있다.)
(달러/원 환율은 글로벌 달러 가치보다는 국제금융시장의 안정 여부에 더욱 민감하게 반응하는 것으로 나타나고 있다. 위 그림에서 VIX는 Volatility Index의 약자로 변동성지수라고 말한다. S&P 500지수 옵션과 관련해 향후 30일간의 변동성에 대한 투자기대지수를 가리킨다. 이 지수가 상승할 때는 국제금융시장의 불안감이 높아졌다고 할 수 있다.)
(한국 주식과 채권시장에 대한 외국인 자금 순유입 추이를 나타내는 그림이다. 편의상 2003년부터 누적 현황을 나타내고 있다. 이 그림에서 보듯 내외금리차가 확대되거나 축소되더라도 그와 자본 유출입은 직접 연관되지 않았다는 것을 알 수 있다.)
(타이완과 미국의 채권수익률 차이를 나타내는 그림이다. 타이완의 국채수익률은 위 기간 중 줄곧 미국보다 낮은 상태다. 더구나 2006년에는 그 차이가 350bp까지 벌어지기도 했다. 그러나 이 기간 중 타이완에서 대규모 자본 이탈이 발생하지는 않았다.)
(사실 한국의 금리 수준은 지속적인 하락 압력에 놓여 있다. 한 나라의 금리 수준에 영향을 주는 것 가운데 경제성장률과 물가는 중요한 요소다. 위 그림은 명목성장률과 GDP디플레이터 변화율 추이를 나타내고 있다. 그림에서 보듯 한국의 성장률과 디플레이터 증가율은 서서히 둔화되는 모습을 보이고 있다.)
※ 지금까지 설명은 비전문가로서 간략히 견해를 정리한 것이며 이 주제에 대한 보다 전문적인 설명은 아래 글을 참조하기 바란다.



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