▣ 일시적 원화가치 하락?
최근 외환시장에서 원화 가치가 크게 떨어지고 있으나, 한미 경제 기본여건을 고려해보면 원화 가치는 다시 상승할 수 있다. 물론 전년보다 높은 환율은 내수와 수출의 균형 성장에는 기여할 전망이다.
▣ 원·달러 환율 25개월 만에 최고치
최근 환율 추이를 보자. 지난 해 말 1099.3원이었던 원•달러 환율이 올해 4월에는 1068.6원까지 떨어졌다. 미 재무부가 의회에 제출한 환율보고서가 외환시장에 가장 큰 영향을 주었다. 미 재무부는 2014년 한국의 경상수지 흑자가 892억 달러(명목 국내총생산(GDP)대비 6.3%)로 지나치게 높은 데, 이는 원화 가치가 저평가되었기 때문이라고 주장했다. 그 후 환율이 다시 상승하기 시작해, 7월 21일에는 1158.3원으로 2013년 6월 25일(1160.2원) 이후 최고치를 기록했다.
▣ 미 달러지수가 원화 환율 변동에 가장 큰 영향
여러 가지 경제변수가 복합적으로 작용하면서 원화 가치를 하락시키고 있다. 그 중에서도 미 달러, 엔·달러 환율, 한미 금리차이, 한국의 경상수지 등이 환율에 중요한 영향을 미친 것으로 보고, 이들 변수로 구성된 벡터자기회귀모형(Vector Auto-regression Model)을 구성하여 분산분해를 해보았다. 이에 따르면 미 달러지수, 한미 금리차이, 경상수지, 엔·달러 환율 순서로 원·달러 환율에 영향을 주었다. 이와는 달리 엔·달러 환율이나 한국 경상수지는 환율 변동을 크게 설명해주지 못한 것으로 나타났다.
▣ 달러가치, 2011년 8월 이후 상승세 지속
앞으로 원·달러 환율이 더 오를 것인지 혹은 떨어질 것인지는 이들 변수의 향방에 달려 있다. 우선 가장 중요한 미국 달러지수부터 살펴보자. 달러지수는 2011년 8월부터 오르기 시작해 6월까지 22% 상승했다. 달러 가치가 이처럼 오른 것은 미국의 경제 회복 속도가 다른 선진국에 비해 빨랐기 때문이다.
미국 경제가 이처럼 빠르게 회복된 것은 시의적절한 재정 및 통화정책에 기인한 것으로 평가된다. 특히 통화정책은 과감했다. 이에 따라 주가가 3배 이상 오르고 미국 경제는 GDP의 69%를 차지하고 있는 소비 중심으로 성장했다. 아직도 미국 경제에 디플레이션 압력이 완전히 해소된 것은 아니지만, 경기 회복을 바탕으로 Fed는 지난 해 10월에 양적 완화 종료를 선언했고 이제 금리 인상 시점을 저울질 하고 있는 것이다.
▣ 주식 시장 거품 발생
그러나 문제는 주식시장에 거품이 발생했다는 데 있다. 필자가 미국 산업생산, 소매판매, 비농업부문고용 등 경제변수로 평가해보면 2015년 6월말 현재 주가(S&P500 기준)는 22% 정도 과대평가된 상태다. 넘치는 유동성 때문이었을 것이다. 금리를 인상하게 되면 주가와 경기 사이의 괴리가 급격하게 좁혀질 가능성이 높다. 이 경우 소비심리가 위축될 것이다. 미국 가계의 부채 조정이 끝나지 않은 상태에서 금리가 상승하고 주가가 하락하면 소비가 감소하고 경제성장이 크게 둔화될 가능성이 높다. 이런 상황에서 달러 가치가 상승세를 이어가기는 쉽지 않을 것이다.
▣ 한미 금리 차이 축소, 환율에 영향 작아
둘째로 한미 금리 차이의 확대 가능성이다. 미국이 연방기금금리를 인상하면 시장금리도 오를 것이다. 그렇게 되면 한국 금융시장에 들어왔던 미국 자금이 빠져나갈 수 있다. 그러나 이미 한미 금리 차이(국채 10년 수익률 차이)는 충분히 축소되었다. 미국 경제가 아직 잠재 GDP 수준 이하로 성장하기 때문에 금리 인상 이후에도 시장 금리가 급등해서 한미 금리 차이가 크게 확대될 가능성이 낮은 데다, 중국계 자금이 어느 정도 방패막 역할을 해줄 전망이다.
여기서 한가지 주목할만한 통계적 사실은 이론과 달리 한미 금리차이 확대될 때, 오히려 원· 달러 환율이 상승했다는 것이다. 경제 이론에 따르면 한국의 금리가 미국보다 높을 때, 한국 채권시장으로 자금이 유입되고 원화 가치가 상승하게 된다. 그런데 한국의 10년 국채수익률 데이터를 이용할 수 있는 2001년 1월 이후 통계를 대상으로 한미 금리차이와 원·달러 환율의 상관관계를 구해보면 상관계수가 0.63으로 비교적 높게 나타났다. 이론과는 달리 한미 금리 차이가 확대(축소)되면 원화 가치 하락(상승)했다는 것이다.
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