2015-08-25

(보고서) 중국 경제 경착륙 우려는 과도...추가 부양 전제 - 유진투자증권

(※ 유진투자증권 보고서 주요 내용을 소개한다. 보고서 전문은 유진투자증권 홈페이지에서 볼 수 있다.)

■ 진단 1. 제조업 경기, 침체 심화?-> 재고조정 거의 마무리 반면 유효수요 부진 부담 상존

- 2015년 중국 제조업 경기는 침체 우려를 안고 출발했다. 그 배경은 공급 과잉에 따른 큰 폭의 재고조정 압력이다. 제조업 경기가 구조적(투자▪수출 주도형 성장체제) 및 경기순환적(글로벌 금융위기 이후 대규모 투자중심 경기부양) 요인 등의 복합적 영향으로 인해 높은 재고부담에 직면했기 때문이다.

- 중국 제조업 경기의 성장세 둔화는 2015년 중반 현실화되었다. 4-7월 산업생산은 월평균 전년동기비 6.1% 증가로 둔화되며, 글로벌 금융위기가 강타했던 2008년 4분기의 월평균 6.4% 증가에도 미치지 못했다. 예상대로 재고조정이 생산 증가의 발목을 잡았다. 국가통계청 제조업 PMI에서 재고지수는 2015년 1-7월에 월평균 47.4를 기록하며 깊숙한 침체영역에 위치했으며, 2014년 12월에 전년동기비 12.6% 증가했던 공업제품 재고는 2015년 6월에 7.4% 증가로 하락했다.

- 따라서 2015년 중국 제조업은 상당한 재고조정을 진행했으며, 경기 회복 기반을 어느 정도 조성했다. 문제는 판매가 예상과 달리 큰 폭 부진하다는 점이다. 7월 제조업 신규주문지수가 49.9를 기록하며 수축영역에 진입한 가운데, 공업제품 판매율이 전년 말 98.7%에서 2015년 7월 97.7로 낮아졌다.

- 중국 제조업 경기가 회복되는 데 있어 재고조정 부담은 완화되었지만, 내외수 위축에 따른 판매부진이 새로운 부담으로 등장했다. 하반기 중국경제 향방을 보기 위해서는 수요부문 평가가 필요하다.



■ 진단 2. 중국 소비경기 급랭?-> 둔화기조 위치하나 견조한 성장세 감안하면 우려 과다 판단

- 중국 소비경기의 둔화추세는 진행형이다. 2015년에 연간 12.3% 증가했던 중국 소매판매는 2015년 1-7월에 전년동기비 10.7% 증가로 둔화되었다. 특히 7월 소매판매는 전년동기비 10.5% 증가하며 5-6월의 개선추세를 이어가지 못했다. 중국 소비자신뢰지수 역시 7월에 104.4를 기록하며 5월대비 5.4p나 급락하며, 올 여름 가계 소비심리 역시 위축추세로 반전되었다.

- 그러나 올 여름 중국 소비경기를 7월 자동차판매의 급감만으로 경착륙 진단은 무리이다. 중국 소매판매의 증가세가 둔화되고 있지만 침체를 우려할 정도는 아니기 때문이다. 첫째, 7월 중국 소비재판매액이 전년동기비 10.3% 증가하며 6월에 이어 두 자리 수 증가세를 이어갔다. 자동차와 무선통신기기 등 내구재 판매가 대내외 경제여건 불안 및 포화효과로 인해 둔화되었지만, 비내구제에서 큰 폭 증가했다.

- 둘째, 2014년 중국 도시지역 노동소득이 12.5% 증가하며 증가세가 둔화되고 있지만 여전히 두 자리수 증가세를 지속했다. 2014년 도시지역 취업자 및 명목임금은 전년대비 각각 2.8% 및 9.5% 증가했다. 노동소득 측면에서 소비경기의 견조한 성장세가 유효하며, 침체 우려는 과도함을 의미한다. 소비경기가 둔화되고 있지만 경착륙을 우려할 정도는 아니다.

■ 진단 3. 중국 부동산투자 회복 가능성은?-> 부진추세 이어지나 선행지표 개선조짐 긍정적

- 중국 고정자산투자는 부동산투자를 중심으로 급격히 그 증가세가 하락하고 있다. 2010년대 초반 연간 30% 내외의 증가세를 기록했던 부동산개발투자는 2015년 7월 전년동기비 5.3% 증가로 대폭 둔화되었고, 고정자산투자 역시 7월에 전년동기간대비 11.2% 증가로 둔화되었다.

- 중국 GDP에서 고정자산투자가 여전히 40% 가까운 비중을 차지한다. 따라서 중국경제가 회복되기 위해서는 고정자산투자 특히 부동산투자의 회복이 필요하다. 문제는 중국 부동산시장 역시 글로벌 금융위기 이후 대규모 경기부양 과정에서 지방정부의 토지재정 의존, 금융투자상품 부족에 따른 부동산투자 쏠림 등 복합적 요인으로 인해 공급과잉이 누적되면서 재고부담이 높다는 점이다.

- 2015년 여름 부동산투자는 공급 과잉의 해소 과정에 있다. 따라서 부동산투자의 선행지표인 부동산시장이 주택가격 및 주택판매면적 등에서 회복되고 있음에도 불구하고 조기에 투자회복을 기대하기는 무리이다. IMF 추정(2015)에 의하면, 2010년 이후의 과잉 공급규모가 2013년 연간 공급규모와 비슷하다. 중국 부동산시장의 회복이 1-2선 도시에 국한되고 있음도 이를 방증한다.

- 따라서 하반기에 부동산투자를 중심으로 고정자산투자의 회복을 기대하기는 무리이나, 신실크로드 전략 등 정부의 투자확대정책과 부동산시장 회복을 감안하면, 투자둔화 정도는 완화될 가능성이 높다.

■ 진단 4. 중국 수출경기 침체 심화?-> 아세안 경기 침체 부담이나 미국 및 유로존 회복은 긍정적

- 하반기 중국경제 침체 우려의 또 다른 한 축은 수출 부진이다. 2015년 1-7월 중국 수출은 전년동기비 0.6% 감소에 그쳤지만, 7월에 전년동기비 8.3% 급감하며 수출경기 침체에 대한 우려를 높였다. 첫째, 수출선행지표가 더욱 악화되고 있다. 7월 중국 제조업 PMI에 나타난 신규수출주문지수는 전월비 1.4p 하락한 47.9를 기록하며 2014년 9월 이후 10개월 연속 중립을 하회했다. 둘째, 2015년 중국 수출의 부진에 물량과 단가요인이 모두 작용했다. 2분기 수출물량과 단가는 각각 전년동기비 1.2% 및 1.1% 감소했다. 원자재가격이 회복되더라도 중국 수출이 개선되기 어려움을 예고한다.

- 2014년 기준 중국의 주요 권역별 수출 비중을 보면 일본을 포함한 아시아가 51%로 가장 높은 비중을 차지하고 있고, 그 다음으로 미국 17%, EU 27개국 16% 순이다. 아시아 내에서는 홍콩과 아세안이 각각 16%와 12%를 차지한다.

- 하반기 중국 수출이 회복되기 위해서는 아세안 경제 회복에 의한 대아세안 수출 증가가 필요하다. 그러나 아세안 경제는 미 연준의 금리인상 우려로 인해 위축일로이다. 하반기 중국 수출경기의 회복을 기대하기 어려운 이유이다. 다만, 개별 국가기준으로는 가장 비중이 높은 미국과 EU의 경제 성장세가 견조한 점은 긍정적이다. 따라서 장기적 측면에서 중국 수출경기의 앞날이 어둡지만은 않다.

■ 종합. 중국경제 침체 우려 타당 or 과도?-> 하반기 회복기대 약화되나 경착륙 공포는 과도

- 올 여름 중국경제 성장세 예상보다 부진은 분명: 올 여름 글로벌 금융시장 불안의 양대 배경은 미 연준의 금리인상과 중국경제 침체 우려이다. 그리고 8월 중순 글로벌 금융시장은 전자보다는 후자에 의해 지배 당하고 있다.

- 올 여름 발표된 일련의 중국경제 지표는 이러한 침체 우려가 일견 타당함을 뒷받침했다. 중국정부의 경기부양책과 부동산시장 개선조짐에 기댄 하반기 중국경제 성장률 상승 기대는 약화되었으며, 오히려 경제성장률이 7%선을 크게 하회할 것이라는 우려가 높아졌다.

- 하반기 중국경제 침체 심화 및 금융불안 우려는 시기상조: 그러나 올 여름 중국 실물경기를 대표하는 제조업 경기 및 소비, 투자, 수출 등을 종합하면, 하반기 중국경제 회복 기대는 약화되었지만 지난 주말 글로벌 금융시장의 패닉에 반영된 중국경제 침체 공포는 과도해 보인다.

- 첫째, 차이신 PMI에 의하면 중국경제의 침체는 서비스업이 아닌 제조업에 의해 주도되고 있는데, 제조업 부문에서 재고조정이 거의 마무리 단계에 있다. 남은 문제인 판매 회복과 관련해서는 시차가 필요하나, 소비재판매 및 부동산 판매의 수준이 일부 내구재판매의 급감과 달리 양호함을 감안하면 경착륙을 우려할 필요는 없다. 회복 기대가 무산되는 것이지 일부 지표에 의한 경착륙 우려는 과도하다.

- 둘째, 중국정부의 추가 경기부양정책 단행 가능성이 상존하고 있다. 하반기에 인민은행의 정책금리 및 지준율 추가 인하 가능성이 높은 가운데, 중국정부 역시 재정지출 확대 및 부동산시장 추가 부양정책을 추진할 가능성이 높다. 그림자금융발 중국 금융시장 위기의 현실화 불안 역시 아직은 먼 미래의 일이 될 가능성이 높다.

- 우리는 본 고에서 중국 주식시장의 급등락에 의한 경제 불안 가능성을 배제했다. 중국 정부가 아직은 중국 주식시장에 대한 직접적인 부양정책에 집중하고 있지만, 우리의 경험에 의하면 이는 외국인투자자의 신뢰만 약화시킬 뿐 일시적 효과에 불과하며 추세를 바꿀 수는 없다. 중국 주식시장에 가장 강력한 부양정책은 재정 확대 및 금융완화정책을 통해 경제성장 개선에 대한 기대를 심어주는 것이다. 중국 정부 역시 조만간 이를 인식할 것으로 기대한다. 하반기에 중국정부의 강력한 경기부양정책이 기대되는 또 다른 배경이 될 수도 있다.


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