▣ 총평: 뉴애브노멀
우리는 2016년 세계 GDP 성장률이 전년보다 0.1%포인트 상승하는 데 그칠 것으로 보고 있다. 이는 선진국과 신흥국 모두 잠재성장률이 하락하는 것을 나타낸다. 이런 "뉴애브노멀" 상황이 초래된 것은 경기적 및 구조적 요인 모두 책임이 있다. 대표적인 경기적 요인은 역시 2008년 미국에서 시작된 부채조정이 2010/11년 유럽으로 확산된 뒤 2013년 이후 중국 등 신흥국으로 확산된 것을 들 수 있다.
▶ 부채조정 영향이 반복적으로 피해를 끼치면서 이력현상(履歷現象, Hysteresis: 설명은 여기를 클릭) 위험이 확대되고, 그로 인해 지속적인 경기 위축기가 추세 성장률을 낮추면서 처음에는 순환적 경기 둔화였던 것이 영속적 저상장 체제로 굳어지게 됨.
▶ 인구 고령화로 인해 투자 감소, 생산성 증가 둔화, 예방적 저축 증가 등 경제성장에 구조적 장애가 조성됨. 이로 인해 수요는 위축되고 성장은 약화됨.
▶ 부와 소득이 노동에서 자본으로 재분배되고 임금이 자본이익으로 변형될 때 평균 저축률이 높아진다는 점을 감안할 때 불균형 심화 역시 경제성장에 장애 요인임.
▶ 부채조정과 더불어 규제, 경제, 정책 등과 관련된 불확실성으로 저축 증가가 투자 증가로 이어지지 못함. IT 혁신은 아직 총요소생산성(TFP) 증가로 이어지지 못하고 있음.
▶ 구조개혁이 미진함. 선진국도 책임에서 자유롭지 않지만 특히 신흥국들의 경우 호황기에는 개혁 필요성을 느끼지 못하고 불황기에는 경기 위축을 우려해 특히 개혁에 태만함.
▶ 이런 상황에서 자산시장 수익률은 항상 상대적일 수 밖에 없음.
▶ 시장 영향
o 투자 대비 저축 과잉, 저인플레이션 환경, 그리고 불확실성 증대 등으로 무위험수익률은 낮은 수준에 머물고 실질 기준으로는 역수익률을 나타냄. 과잉 유동성 상황 지속과 함께 이런 환경으로 인해 설령 연방준비제도(연준)이 정책을 긴축으로 전환하더라도 미국 국채 수익률 상승은 상승이 억제됨
o 재정지출 확대 및/혹은 구조개혁 가속화 대신 통화량 확대를 통한 성장 촉진에 집중하면서 달러는 대부분의 통화 대비 절상 예상.
o 신흥국 중앙은행의 보유액 처분 때문에 통화 긴축 상횡이 조성될 것이라는 우려는 현실화되지 않을 것이며 미국과 유럽 장기 수익률은 낮은 상태를 지속할 것임. 우리는 미국 10년물 수익률이 2016년 말까지 2.5% 이내에 머물 것으로 전망함.
o 세계 주가는 상대적 수익률 게임이 될 것이며 원자재 공급과잉 조정은 더딜 것으로 보여 원자재 가격 상승도 완만할 것으로 예상함. 성장 추이 및 가격 수준을 볼 때 선진국 주가 수익이 신흥국 주가 수익을 앞설 것으로 예상함. 산업용 원자재 가격은 중국 성장률 우려로 추가 하락 위험이 있음.
o 유로 약세와 미국 국채 수익률의 점진적 상승으로 신흥국 자본 유출 지속 전망. 신흥국 중앙은행들은 매파적 성향을 유지함에 따라 환율 절하를 용인할 것으로 보임.
o 터키 리라, 브라질 헤알, 인도네시아 루피아는 시장 예상을 하회할 것이며 중국 위안은 횡보 추세를 보일 것으로 예상함. 러시아 루블은 석유 시장 안정이 예상대로 나타날 경우 상대적 강세를 보일 수 있음. (다만 보고서는 한국 주가가 여타 신흥국 주가보다 outperform할 것으로 전망하고 있음)
o 중국 및 신흥국 경기 둔화와 세계 유동성 및 저축 과잉 등 구조적 변화로 과거 자산수익률 추이가 변형되면서 경기 회복기에 나타나는 자산수익률 증가는 기대하기 어려움.
▶ 전망의 변수
o 중국이 구조개혁을 예상보다 가속화할 경우 중국 경제의 지속 가능성은 강화되지만 당장 세계 경제의 2016년 성장에는 하방 압력이 됨. 그리스의 유로존 탈퇴 논란 재연 및 테러 공격이나 정치적 불안 등도 하방 압력이 될 것임. 연준의 정책 판단 실수나 지정학적 불안으로 인한 공급 충격도 역시 하방 압력이 될 것임.
o IT 혁신으로 인한 TFP 개선 효과가 우리 예상보다 빨리 가시화할 경우, 소비 비중이 큰 신흥국 내 개혁 진행에 따른 투자 유입이 가속화될 경우, 혹은 저축 증가가 투자 증가로 더 잘 연결될 경우 등은 상방 압력이 될 것임. 재정지출 확대를 통한 부양책을 더 많이 사용하면 세계 경장률에는 상방 압력이 될 것이며 꼬리 리스크도 약화될 것임.
