2016-10-07

(보고서) 삼성그룹은 명분을 얻고 엘리엇은 실속은 챙기고

(※ 하이투자증권 보고서 내용.)

《엘리엇 주주 제안의 의미》

삼성그룹은 명분을 얻고 엘리엇은 실속을 챙기다

■ 삼성그룹 지배구조 변환 내용이 포함된 엘리엇의 주주 제안

삼성전자 지분 약 0.62% 보유하고 있는 엘리엇은 삼성전자 저평가 해소를 명분으로 삼성전자 이사회에 주주가치 증대를 위한 제안서를 발송하였다. 제안서에는 삼성전자를 지주회사와 사업회사로 인적분할 한 뒤 삼성전자지주회사가 공개 매수를 통하여 삼성전자사업회사 주식을 추가 취득하고 삼성전자지주회사를 공정한 주식 교환 방식으로 삼성물산과 합병해야 한다는 삼성그룹 지배구조 관련된 내용과 더불어 30조원 특별 현금배당 실시, 잉여현금흐름(FCF) 75% 주주 환원 선언, 삼성전자사업회사 나스닥 상장, 지주회사와 사업회사 모두 최소 3인의 사외이사 추가 선임 등의 내용이 포함되어 있다.

■ 지배구조 변환에 대한 삼성그룹은 명분을 얻고 엘리엇은 실속을 챙기다

삼성전자에 대한 지배력이 취약하기 때문에 삼성그룹 지배구조 변환은 시기의 문제일 뿐 가시화 될 것으로 예상된다. 삼성그룹 지배구조 변환의 필요충분조건은 이재용 부회장 경영능력 자질 입증과 더불어 삼성전자 지분 50.71%를 소유하고 있는 외국인들이 지배구조 변환에 대하여 호응이 높아야 한다. 그 동안 삼성전자 주가 상승으로 이재용 부회장의 경영능력 자질은 어느 정도 입증 되었으며, 외국인 주주 가운데 하나인 엘리엇이 삼성그룹 지배구조 변환에 대한 주주제안을 함으로써 외국인 호응이 높아질 가능성이 커질 것이다.

이에 따라 이재용 부회장 등기이사 선임 등의 절차를 거쳐 향후 경영권 승계를 위한 지배구조 변환이 본격적으로 가시화 될 것으로 예상된다. 결국에는 엘리엇의 주주제안으로 삼성그룹은 지배구조 변환에 대한 명분을 얻게 될 것이고 엘리엇은 주가 상승 등으로 실속을 챙기게 될 것이다.



※ 아래 글은 같은 저자가 8월에 썼던 보고서 내용 중 일부로 여기에 함께 소개한다.

■ 삼성그룹 지배구조 변환을 위하여 사전 정지작업 진행

1) 사업구조 재편

지난 2010년말 삼성그룹 컨트롤타워의 부활과 더불어 이건희 회장의 자녀들인 이재용 부회장, 이부진 사장, 이서현 사장 등이 경영 전면에 나서면서 삼성그룹의 3세 경영이 본격화 되고 있다. 3세 경영의 본질은 포스트 이건희 시대에 대비한 지배구조 정착화에 있다.

컨트롤타워는 그룹내 신속한 의사결정과 더불어 그동안 다소 부진했던 삼성의 신수종 사업을 본궤도에 올려놓고 실직적인 성과를 거두는 데 모든 역량을 집중하고 있다. 3세 경영이 정착화되기 위해서는 기존 사업 뿐만 아니라 무엇보다도 미래 삼성의 성장을 이끌 수 있는 신수종 사업에 대한 성과가 필요하기 때문이다.

지난 2014년 이건희 회장이 급성 심근경색으로 쓰러진 이후 최근 2년 동안 이재용 부회장이 삼성그룹 사업재편를 가속화 하고 있다. 먼저 삼성그룹 주력 사업에 들지 못하면서 단지 그룹사업 다각화 측면에서 영위하였던 방산 및 화학 계열사를 한화와 롯데에 매각 하였다.

이와 같이 이재용 부회장 주도하에서 삼성그룹 사업재편이 가속화 되는 것은 위기대응능력을 보여 줌으로써 경영능력에 대한 자질입증이 되는 동시에 신뢰성을 얻을 수 있기 때문이다.

2) 금융계열사 수직계열화 강화

삼성생명은 삼성전기, 삼성물산, 삼성중공업이 보유한 삼성카드 지분 5.81%를 취득한데 이어 삼성전자가 보유한 삼성카드 지분 37.45%를 전량 인수하면서 최대 주주로 등극하였다. 이로써 삼성그룹은 금융회사와 비금융회사간의 교차출자가 상당부문 해소되었다.

이와 더불어 지난해부터 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권 등 삼성그룹의 금융계열사들이 상당한 금액으로 자사주를 매입 하였다. 또한 (중략) 삼성생명은 이사회를 열어 삼성화재가 보유한 삼성증권 지분 8.02%를 매입하기로 결정함에 따라 삼성생명의 삼성증권 지분율은 19.16%로 높아진다.

■ 삼성그룹 지배구조 변환 Coming Soon

삼성그룹 지배구조 변환에 대한 사전작업으로 삼성그룹은 2013년부터 삼성전자와 삼성생명을 양대 축으로 하는 전자계열사와 금융계열사의 수직계열화를 진행하면서 순환출자 고리를 해소시키는 한편, 비주력사 매각을 통하여 그룹 사업부문의 구조조정도 단행하고 있다.

이와 같은 사전정지 작업으로 이재용 부회장의 경영능력에 대한 신뢰성을 얻은 후에 경영권 승계를 위한 지배구조 변환이 본격적으로 가시화 될 것으로 예상된다.

따라서 다음과 같은 단계별 과정을 거쳐 삼성그룹 지배구조 변환이 완성될 것으로 전망된다.

1) 삼성생명의 금융지주회사 전환

그 동안 삼성생명 위주로 금융계열사의 수직계열화를 강화하였으므로 그 다음 수순으로 삼성생명이 금융지주회사로 전환될 가능성이 크다. 삼성생명의 금융지주회사로의 전환은 삼성전자에 대한 지배력을 약화시키는 동시에 금융계열사에 대한 지배를 견고히 하는데 있다. 즉, 보험업업 개정 가능성과 더불어 2020년 보험사에 국제회계기준(IFRS4) 2단계 및 Solvency Ⅱ 규제가 도입되는 것 등에 대비하여 삼성전자 지분 매각으로 재무건전성을 확충하는데 있다.

먼저 삼성생명을 투자부문과 사업부문으로 인적분할 하는데, 현재 삼성생명이 보유하고 있는 자사주는 10.2%이므로 인적분할로 설립된 삼성생명금융지주는 10.2%의 삼성생명사업회사 지분을 보유하게 된다. 금융지주회사법상의 자회사 소유요건(상장회사 30%, 비상장회사 50%)을 충족하기 위하여 여타 지주회사 사례와 같이 삼성생명금융지주는 공개매수를 통한 현물출자를 실시할 것이며, 삼성물산과 이건희 회장 등이 공개매수에 참여한다면 삼성생명금융지주의 지분율을 월등히 높일 수 있을 뿐만 아니라 자회사 소유요건도 간단히 해결하게 된다.

또한 삼성생명금융지주는 자회사 요건을 충족시키기 위해 삼성화재 지분 15.0%와 삼성증권 지분 10.8%를 매입해야 된다. 삼성생명금융지주가 삼성화재가 보유한 15.9%의 자사주와 더불어 삼성증권이 보유한 11.2%의 자사주를 매입하게 된다면 계열사간 거래만으로 자회사 요건 충족이 가능하게 된다. 이와 같이 삼성화재• 삼성증권• 삼성카드 등을 삼성생명금융지주의 자회사로 만드는 과정은 5(+2)년의 유예기간이 주어지게 된다.

한편, 금융지주회사는 비금융회사의 주식을 소유할 수 없는데, 이 경우 비금융회사의 최대주주 중 최다출자자를 의미하므로 삼성전자 주식을 다 팔지 않고 2대주주가 되는 정도로만 지분을 줄이면 된다. 여기서도 5(+2)년의 유예기간이 주어지게 때문에 시간적 여유가 충분하다고 판단되며, 삼성생명금융지주의 삼성전자 지분 매각 등이 자회사 지분 요건 충족에 활용될 것으로 예상된다.

2) 삼성전자 인적분할 및 삼성물산과 삼성전자투자부문 합병

삼성그룹 지배구조 변환의 大前提는 삼성그룹 정점에 있는 삼성물산이 실질적인 지주회사 역할을 하고 있는 삼성전자 지분을 얼마만큼 획득할 수 있느냐가 관건이 될 것이다. 그런데 삼성전자 시가총액이 크기 때문에 삼성전자 지분율을 확대하는 데는 분명 한계가 존재하므로 삼성전자가 인적분할이 될 가능성이 높을 것으로 예상된다. 왜냐하면 삼성전자 시가총액의 상당부분은 사업부문이 형성하고 있기 때문에 삼성전자를 투자부문과 사업부문으로 인적분할 하게 되면 삼성전자투자부문의 가치는 상당부분 줄어들 수 있기 때문이다.

삼성전자가 투자부문과 사업부문으로 인적분할 하는데, 현재 삼성전자가 보유하고 있는 자사주는 12.2%이므로 인적분할로 설립된 삼성전자투자회사는 12.2%의 삼성전자사업회사 지분을 보유하게 된다. 공정위법상의 자회사 소유요건(상장회사 20%, 비상장회사 40%)을 충족하기 위하여 여타 지주회사 사례와 같이 삼성전자투자회사는 공개매수를 통한 현물출자를 실시할 것이며, 삼성생명을 제외한 삼성물산과 이건희 회장 등이 공개매수에 참여한다면 삼성전자 투자회사의 지분율을 월등히 높일 수 있을 뿐만 아니라 자회사 소유요건도 간
단히 해결하게 된다.

이렇게 되면 삼성생명이 삼성전자 지배력을 약화 시킬 수 있게 된다. 따라서 삼성생명금융지주회사가 삼성전자투자부문 지분 일부를 매각할 수 있게 될 것이며, 삼성물산은 삼성생명금융지주회사 등의 지분을 활용하여 삼성전자투자부문의 지분을 매입할 수 있을 것이다.

만약 중간금융지주회사 관련 법안이 통과된다면 궁극적으로는 삼성물산과 삼성전자투자부문을 합병함으로써 삼성물산이 삼성생명금융지주회사 및 삼성전자사업회사 등 삼성그룹 대부분의 회사 지분을 충분히 확보하면서 지배구조 체제가 견고하게 될 것이다.


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