2016-11-15

(보고서) 지금이 채권시장 변곡점일까? 아니다 - SK증권

(※ SK증권의 2017 채권시장 전망 보고서 내용 중 일부를 소개한다)

Remember 1970, 추세적 금리상승은 이렇게 오지 않는다

요약 ▶ 글로벌 물가 압력 상승과 트럼프 당선에 따른 미국의 급격한 재정 지출 확대 속에서 채권 금리의 기조적 상승을 우려하는 시각이 많다. 내년 금리 레벨의 전반적 상승은 불가피하지만, 아직 추세적 상승을 논할 때는 아니다. 1) 원자재 가격 상승 압력이 제한적이고 2) 미국을 제외한 국가들의 완화적 통화정책 / 재정 지출 제약이 여전하며 3) 트럼프 당선자의 행보 역시 불확실한 부분이 많기 때문이다. 구조적인 부분이 변화하지 않은 상황에서 기조적 금리 상승을 논하기는 아직 이르다는 판단으로, 연간 미 국채 10년 기준 2% 중반 대 도달 후 횡보할 것으로 예상한다. 국내 기준금리는 경기 부진 요인에도, 물가 압력 등을 고려해 동결될 것이다.

■ 인플레이션 환경의 도래. 그래도 기조적 전환을 이야기하기는 이르다

인플레이션 환경이 돌아왔다. 더불어, 새로운 백악관의 주인은 급격한 재정지출 확대 및 투자 모멘텀을 이야기한다. 가속적 인플레이션으로 전환될 것이라는 전망들이 싹트는 이유이다. 그러나, 구조적 상황은 그대로이고, 미국을 제외한 국가들의 미약한 경기압력 및 완화적 통화 기조, 트럼프 당선자의 행보에도 불확실한 점이 많다는 점을 감안하면 기조적 / 가속적 인플레이션 상황을 경계하기는 이르다. 과도한 금리 상승시 매수로 대응하자. 나아가, 2016년을 교훈삼아 유럽의 정치 불확실성을 트레이딩 기회로 활용하자.

■ 국내 통화정책 : 연내 동결

미국의 완만한 금리 인상기 돌입에도 우리가 정책 금리 인상에 돌입할 것으로 예상하지는 않는다. 내수와 수출 모두 쉽지 않은 환경 속에서 구조조정 진행 / 정부 정책 모멘텀 약화가 예상되기 때문이다. 다만, 인하도 쉽지 않은데, 물가 상승 압력이 일시적으로 높아질 것으로 보이고 더불어, 가계부채의 이상 급등 상황 속에서 정책금리 인하를 선택하기 어렵기 때문이다. 장기물 중심의 우호적인 수급 여건이 이어지는 가운데, 물가 상승 압력 및 미 국채금리 상승 흐름 속에서도 장기물 상승폭은 제한적인 것으로 예상한다.

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◈ 지금이 시장의 변곡점일까? 아니다

■ 무시무시한 구루(Guru)들의 경고…. 채권 시장은 변곡점을 맞이하게 된 것일까?

  • 채권 버블 우려 + 인플레이션 환경 도래 + 트럼프 당선이 겹치면서 채권 금리가 추세적 우상향 구도로 갈 것이라는 우려가 반영
  • 특히, 채권 시장이 구루로 삼고있는 새로운 채권왕 군드라흐와 전직 연준 의장 앨런 그린스펀의 발언은 무시무시한 수준
  • 군드라흐는 최근 5년래 미 국채금리가 6% 까지 갈 수 있다고 경고. 그린스펀은 10년물이 단기간내에 5% 간다고 경고함
  • 역시 가장 주된 논리는 인플레이션. 더불어 미국의 국채 발행 확대 역시 불에 기름을 붓는 격이라는 것
  • 영향력 있는 구루들의 말은 충분히 경청해야 하지만, 과연 지금이 소위 이야기하는 Great Rotation인지는 곰곰히 생각할 필요가 있음

■ 금리 상승 환경은 분명. 다만, 문제는 속도와 레벨

  • 자체적인 인플레이션 환경(수요/공급 요인 모두) + 재정지출 급격한 확대 + 미 국채 발행 급등은 모두 채권시장 약세 요인
  • 당사는 하반기 전망을 통해서 주장한 것처럼 “Regime Shift” 환경이 도래했고 일정 수준 채권 금리 상승은 불가피하다는 입장
  • 다만, 최근 환경이 “하이퍼 인플레이션”을 만든다던가, 이로 인한 채권금리의 급등, 혹은 Great Rotation을 이야기하기는 이르다고 봄
  • 선진국 중 하이퍼 인플레이션의 가장 가까운 사례는 미국의 1960년대 중반부터 1970년대 후반까지의 가속적 인플레이션 구간
  • 밀턴 프리드먼은 1) 정부지출의 급격한 증가 2) 정부의 완전 고용정책 3) 연준의 잘못된 정책 추진을 이유로 꼽음

■ 최근 금리 상승 / 하락의 원인은 무엇일까? 주된 이유는 기간 프리미엄의 변동

  • 지금 시장의 Key는 장기 금리의 상승 흐름. 2013년 이후 장기금리 등락의 원인을 알아볼 필요가 있음
  • 장기금리는 1) 기대단기금리와 2) 기간 프리미엄으로 분해해 생각할 수 있음. 이중 최근 금리를 흔든 요인은 기간 프리미엄
  • 기간 프리미엄은 “짧은 만기 채권을 특정 장기간 연속적으로 보유하는 대신, 동일기간 만기로 하는 장기채 보유에 따라 투자자들이 기대하는 초과 수익”으로 정의. 장기 채권 보유에 따른 수익의 불확실성을 보상받는 프리미엄
  • 최근 기간 프리미엄 변동은 1) 유가의 등락 2) 글로벌 통화 정책 기대 변화 3) 미국 신 정부 이후 국채 수급 불균형 우려로 요약 가능

■ 유가 하락 속 기간 프리미엄 급락. 유가 안정 이후에도 ECB / BOJ 기대감 속 기간 프리미엄 추가 하락

  • 유가 변동은 지난 2010년 이후 미국의 기간 프리미엄과 상당히 유사한 흐름을 보였음
  • 올해 초 이후 방향성은 반대. 유가의 상승 탄력이 높지 않은 가운데, 연초 일본과 유럽의 완화적 통화정책이 영향을 미친 결과
  • 다만, OPEC 감산 합의 기대, 9월 ECB / BOJ 정책회의 이후 완화정책 (장기 채권 매입) 한계 전망이 커지며 스티프닝 압력 높아졌으며,
  • 트럼프 후보의 당선 이후 미국 투자 모멘텀 강화 + 적자 재정에 따라 국채 발행물량이 많아질 것이라는 우려가 동시에 작용

■ 유가의 상승 압력은 제한적

  • 앞서 언급한 것처럼 당사는 글로벌 과잉 CAPEX 상황 속에서 유가 상승 압력이 제한적일 것으로 판단하고 있음
  • 최근 OPEC의 감산 합의에 대한 논의에도 불구, 유가는 배럴당 50달러에서 안착하는 모습을 보이지 못함
  • 특히, 전통 에너지 산업에 대한 트럼프 당선자의 지원 의지는 국제 원유 공급 확대 요인으로 작용하게 될 것으로 예상
  • 9/29일 발간된 트럼프 경제 정책 설명 보고서에서 밝힌 것처럼 미국 내 원유 생산분을 경상수지 적자국에 수출할 가능성 높음
  • 따라서, 유가 부분에서 추가적인 상승 모멘텀이 나오기는 어려운 것으로 보임. 70년대 오일 쇼크와 같은 상황을 상정하기는 어려움

■ 주요국 통화 정책, 현 수준 유지 예상

  • ECB는 올 3월 월별 채권 매입액 한도를 종전 600억 유로에서 800억 유로로 상향. 17년 3월 채권매입 종료 앞두고 테이퍼링 논란 중
  • 최근 드라기 총재 연설은 원론 부분에 집중. 통화 정책을 통해서 “2% 물가 목표”를 달성하고, 아웃풋 갭을 축소시키는 시간 번다는 것
  • 다만, 아웃풋 갭은 여전히 크고, 따라서 소비자 물가 역시 목표수준인 2%에 도달하려면 시간이 소요될 것으로 예상
  • 성장 재고의 마중물인 대규모 재정 지출 프로그램 ‘융커 플랜’의 시행이 기존 2019년에서 21년으로 2년 미뤄짐(16년 8월 결정)
  • 특히, 올해 12월 이탈리아 국민 투표를 비롯해 내년 4월 프랑스 대선 / 하반기 독일 총선을 앞두고 있는 상황
  • 반 EU 목소리가 높은 가운데, 정치적 불확실성 확대 국면. 긴축적 태도로의 전환에 따른 시장 혼란을 원하지 않을 것

■ 인플레이션 및 시장금리 급등에 대한 마지막 우려 : 트럼프 당선자의 행보

  • 미 대선에서 트럼프의 등장 이후 통화론자의 대부 밀턴 프리드먼을 다시 점검하게 됨
  • 밀턴 프리드먼은 “가속적 인플레이션”이 정부 지출의 급격한 증가에서 나타난다고 주장
  • 트럼프 당선자의 공약이 프리드먼이 염려했던 “무분별한 정부 지출”을 일부 내포하고 있기 때문
  • 무분별한 지출로 야기되는 “가속적 인플레이션” 상황이라면 일각에서 주장하는 미 국채 10년 금리 6% 역시 헛된 얘기는 아닐 것

■ 트럼프, 언더독의 반란

  • 시장이 트럼프 당선자에 대해서 우려했던 이유는 1) 대통령 자질을 의심케 하는 태도 2) 극단적인 공약
  • 채권 시장의 입장에서는 감세 / 지출 확대에 집중된 트럼프 당선자의 공약으로 미국 재정적자의 극적인 확대에 대한 우려도 있었음
  • 당사 역시 재정 / 통화 정책 불확실성 측면에서 채권 투자자 입장에서 힐러리 후보의 당선이 안정적이라고 평가했음
  • 더불어, 공화당이 시장 예상과 다르게 상원 / 하원을 모두 휩쓸며 트럼프 후보의 공약을 견제할 세력이 없다는 것 역시 우려 사항

■ 협상과 타협에 능한 사업가 트럼프, 약속을 100% 이행할까?

  • 하지만 트럼프는 수락 연설에서 예상과 다른 모습을 보여줌. 시장 안도의 원인. 현지 언론은 “충격적으로 우아한”이라고 표현
  • 더 관찰해야겠지만, “사업가” 출신의 트럼프는 현실 정치와의 타협에 돌입할 가능성이 높다고 생각함
  • 시장 우려의 핵심인 트럼프 공약 이행시 재정 적자 전망은 공화당 경선 전인 6월 GDP 대비 127% 수준이었음
  • 그러나, 당내 경선 통과 이후 개인소득세 구간 변경 진행. 이에, CRFB는 트럼프 당선시 GDP 대비 정부지출 105%로 하향 전망함
  • 선거 과정에서 갈등을 빚었던 공화당 의원들과의 합의 과정 속에서 당초 극단적 공약이 변화될 가능성 염두

■ 트럼프 정부의 행보가 예측 가능한 범위라면, 올해 통화 정책도 크게 변할 이유가 없다

  • 옐런 의장의 임기는 2018년 2월. 피셔 부의장은 2018년 6월 재임명. 미 대통령은 연준 위원회 공석 2명을 추천할 권한도 있음
  • 선거 직후 멘트로 확인한 것처럼, 트럼프 후보자의 대통령 취임 이후에도 당장 인선 변화는 없을 것
  • 따라서, 이번 12월 FOMC에서 금리 인상은 미뤄지지 않을 것으로 예상
  • 트럼프 후보의 당선과 적극적인 재정 정책은 경기 속도의 가속화를 이끌 수 있을. 내년 2회 가량 인상 경로도 유지
  • 다만, 18년 이후 인선 방향에 대해서는 지켜볼 필요

■ 꾸준한 미 국채 수요, 금리 상승 속도 제어 요인

  • 글로벌 보험 시장 꾸준히 확대 (2015년 글로벌 보험 프리미엄 4.5조 달러, 글로벌 실질 기준 연 3.8% 성장, 선진국 2.5%, Swiss Re)
  • 보험사는 수취 보험료를 운용. 컴플라이언스 / 현금 흐름 등의 문제로 자산 운용 중심이 채권이 될 수 밖에 없음
  • 저금리 상황 속에서도 주요국 보험사들의 채권 운용 비중은 전체 자산의 50%를 넘음. 결국 상대적으로 높은 금리를 찾을 수 밖에
  • 유럽계 자금의 경우 역내 우량 채권의 금리가 급락하면서 미 국채 수요가 꾸준히 증가하는 모습을 보임
  • 미 금리 상승 / 정체된 유럽의 금리 상황 지속되며 미/독 스프레드 더 벌어지면 글로벌 장투 자금 유입 속 금리 상승 속도 제어 예상

■ 글로벌 금리의 레벨 업은 불가피. 다만, 성장과 인플레이션 가속 판단은 이르며 미국채 10년 2% 중반 안착 예상

  • Cost 요인의 인플레이션 압력 + 미국의 소비 / 투자 + 재정 사이클 + 중국 PPI를 감안하면 장기물 중심 금리 상승은 불가피
  • 다만, Great Rotation 및 장기금리 급등 지속을 이야기 하기에는 지켜봐야 할 요소가 많음
  • 인구구조 및 은퇴자 저축 자산 증가, 기조적 투자 수요 부진, 미국과 여타국간의 경기 온도차 등이 주요 요소
  • 저유가 충격 제거 + 역사적 평균 금리 상승 수준을 감안하면, 미 국채 10년 기준 연 평균 2.5 ~ 2.6 %를 중심으로 형성될 것으로 기대
  • 특히, 상반기 물가 + 트럼프 정책 모멘텀 속 상승압력 높아질 것이나 2.5% 내외 도달 이후 하반기로 갈수록 상승 탄력 둔화 예상











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