2017-01-03

(보고서) 2017년 세계경제에 내재된 5대 위험요인

(※ 유진투자증권이 발간한 『2017년 세계경제에 내재된 5대 위험요인 진단』 보고서 주요 내용)

▣ 2017년 세계경제에 내재된 5대 위험요인

1. 트럼프 경기부양책, 세부 내용 및 실행 정도에서 기대치 미흡 가능성

2016년 후반 글로벌 금융시장에 세계경제 개선 기대를 촉발시킨 가장 강력한 동인은 트럼프 차기 미 대통령의 경기부양을 위한 확장적 재정정책 추진 기대이다. 트럼프는 경제성장 공약으로 연방소득세 및 법인세 인하, 인프라 투자 확대, 연방정부 지출 확대 및 최저임금 인상 등을 제시했다. 그리고 우리는 동 정책이 시행될 경우 연방소득세 인하조치가 가처분소득 증가율을 연간 2.9%p 확대시키며, 최저임금 인상이 노동소득 증가율을 연간 1.4%p 확대시킨다고 추정했다. 또한 법인세율 인하는 세후 기업순이익을 14.5% 증가시키며, 연간 1,000억달러 규모의 인프라투자가 확대되면 그 자체만으로 명목 GDP가 연간 0.6% 증가한다고 본다.

그러나 문제는 아직 트럼프 경제공약의 세부 내용이 제시되지 않았다는 점이다. 이와 더불어 확장적 재정정책이 미국경제에 미치는 영향과 관련하여 의미가 있는 법적 절차와 시행까지의 소요 시간, 경제주체의 대응 등 역시 여전히 불확실한 점이 많다. 따라서 트럼프발 2017년 미국경제 개선 기대감이 상당부분 선반영된 글로벌 금융시장으로서는 동 부양정책이 기대에 미흡할 경우 실망감이 표출될 가능성을 있다.

트럼프 경제성장 공약의 실현에 의해 미국경제의 개선이 가시화되기까지는 넘어야 할 고비가 많다. 가장 큰 걸림돌은 감세 및 연방정부 지출 확대가 동반 시행될 경우 재정적자 및 국가부채 확대가 불가피하다는 점이다. 이미 미 비영리기구인 CRFB(Committee for a Responsible Federal Budget)는 트럼프의 재정정책 공약이 시행될 경우 연방정부 부채비율이 2015년 GDP대비 74%에서 2026년 105%로 급등함을 밝힌 바 있다. 이는 트럼프 재정정책 공약이 시행 과정에서 많은 암초에 부딪힐 가능성을 시사한다.

보다 현실적인 난제는 트럼프 경제공약의 법적 절차 및 시행까지의 소요 시간, 경제주체의 대응 등에 따라 경제에 미치는 영향이 불확실하다는 점이다. 골드만 삭스의 분석에 의하면, 1) 감세는 2017년 2분기 의회 논의, 3분기 확정, 4분기 시행을 거쳐 2020년 말까지 지속되며, 2) 인프라투자는 자금조달(지방채, 민간자금 유치)을 위한 법적 여건 마련 및 실제 시행까지의 기간을 고려할 경우 2018년에나 본격화되고, 3) 연방정부 지출 확대 역시 공화당의 재정적자 최소화 방침으로 인해 2018 회계연도부터 소폭 늘어나게 된다. 이를 종합하면, 트럼프 경제정책이 경제성장에 미치는 영향은 2017년 4분기-2018년 1분기에 각각 0.4-0.5%p GDP 추가 성장에 기여하지만 동 시기를 정점으로 감소하여 2020년에는 0.2-0.25%p의 추가 성장 효과에 그친다고 추정했다.

따라서 2017년 미국경제 개선의 가장 큰 동력이 불확실성을 안고 출발하는 셈이다. 2017년 1월 20일 트럼프가 미 제 45대 대통령으로 공식 취임한 이후 제시되는 신경제정책 백서에 따라 2017년 글로벌 경제 항로가 달라질 가능성이 상존하고 있다.

2. 2017년 미 경제성장세 확대될 경우 ‘옐렌 콜’ 유발 가능성

12월 13-14일 미 FOMC 회의에서 연준은 예상대로 연방기금금리를 25bp 인상했다. 더불어 연준위원 17명의 연방기금금리 전망을 나타낸 점도표에서 2017년 말 중간값 전망치를 지난 9월 1.1%에서 1.4%로 상향하며, 2017년 금리인상 횟수를 2차례에서 3차례로 확대했다. 그리고 2016년 경제성장률을 지난 9월 1.8%에서 1.9%로 0.1%p 상향한 가운데 2017년에 대해서도 2.0%에서 2.1%로 소폭 상향했다, 또한, 2016년과 2017년 실업률은 4.7%와 4.5%로 지난 9월대비 0.1%p 하향했으며, PCE 인플레이션은 2016년에 대해 1.3%에서 1.5%로 상향한 반면 2018년은 1.9%로 유지했다. 핵심 PCE 인플레이션은 2016년과 2017년에 대해 각각 1.7%, 1.8%로 지난 9월 전망을 유지했다.

우리가 이미 지적했듯이 미 연준은 고용과 인플레이션이 연준의 목표를 향해 개선됨에 따라 어느 정도 매파로 선회하고 있음이 분명하다. 그럼에도 불구하고 미 연준의 중장기 금리정책 정상화에 대한 스탠스는 점진적인 온건한 기조를 그대로 유지하고 있다는 점에서 연말 글로벌 금융시장은 크게 불안하지 않았다.

문제는 자닛 옐렌 미 연준의장이 12월 미 FOMC 기자회견에서 트럼프의 경제정책에 대해 사실상 극명한 거부감을 보인 점이다. 옐렌 기자회견에서 주목되는 포인트는 다음의 3가지이다.

첫째, 12월 금리인상은 미 경제의 견조한 확장에 대한 자신감의 표현이며, 경제 개선 추세의 지속 가능성에 무게를 둔 점이다. 이는 2017년에도 미 연준의 금리인상 기조가 지속됨을 예고한다. 둘째, 미 연준의 금리정책은 여전히 경기부양적이며 향후 금리정상화 과정의 특징을 온건함으로 규정한 점이다. 그리고 고압경제 용인에 대한 주장은 다소 후퇴했지만 중립 연방기금금리의 낮은 수준으로의 하락을 재차 강조했다. 비록 2017년 금리인상 횟수를 늘렸지만 중장기 금리정책의 온건성에 대한 불안이 해소될만한 발언이다. 셋째, 트럼프 미 대통령 당선자의 재정정책이 여전히 불확실한 영역이지만, 낮은 실업률과 고용시장의 슬랙(slack)이 축소되고 있음을 감안하면 현 시점에서 재정확대정책이 필요하지 않음을 분명히 명시했다.

문제는 12월 14일 옐렌의 기자회견 가운데 3번째 답변에 내재된 불안요인이다. 세 번째 답변을 뒤집어 보면, 트럼프가 재정확대정책을 추진하여 미 경제성장세가 확대될 경우 앞서 두 번째 답변에서 제시된 중장기 통화정책의 온건기조가 반전될 위험을 내포하고 있기 때문이다. 이는 2017년 및 2018년 미 연준의 금리인상 횟수가 지난 12월의 각각 3차례보다 확대될 수 있음을 시사한다.

버냉키 전 미 연준의장 시대이래 연준의 통화정책은 글로벌 주식시장에 긍정적인 영향을 미쳤다. 미 연준이 통화완화정책을 동원하여 주식시장의 하락을 막거나 상승을 유도하는 인식에서 비롯된 이른 바 ‘버냉키 풋’이나 ‘옐렌 풋’의 개념이 이에 해당한다.

그러나 2017년 글로벌 금융시장은 이와 반대되는 ‘옐렌 콜’의 위험에 직면할 가능성을 배제할 수 없다. 옐렌이 기자회견에서 지적했듯이 트럼프가 강한 재정지출 확대정책을 추진하여 미 경제성장세가 가속화될 경우 연준이 가파른 긴축에 나서면서 주식시장이 하락할 수 있기 때문이다.

연준이 2017년에 공격적 금리인상에 나설 경우 미국경제는 장기 시장금리의 급등과 달러가치의 급격한 상승이라는 직격탄을 맞게 된다. 그리고 이는 기업의 금융비용 증가 및 수출가격 경쟁력 약화를 통해 제조업 경기의 침체 및 기업이익의 악화를 초래하게 된다. 이 경우 트럼프노믹스 하의 미국경제는 당초 우려했던 대로 집권 초반에는 경제성장세가 확대되나 연준의 공격적 금리인상으로 인한 후유증으로 인해 집권 중반 이후 가파른 침체국면으로 반전될 위험이 높아진다. 미 연준이 공격적 금리인상에 나섰던 1994년 사례와 점진적 금리인상을 추진했던 2004년 사례가 이를 뒷받침한다. 미 연준이 공격적 금리인상에 나서면, 신흥국 금융시장은 당연히 급격히 위축된다. 1994년의 공격적 금리인상은 1997년 아시아 외환위기를 초래했다.

3. 미 금리인상에 따른 중국 위안화 불안 및 자금이탈 압력 확대 가능성

중국정부는 12월 공작회의에서 2017년 경제성장 목표를 6.5% 이상으로 설정하고 이를 달성하기 위해 확장적 재정정책을 추진하기로 결정했다. 이를 위해 국가발전개혁위원회(NDRC)가 2,681억위안 규모의 인프라 건설을 12월에 승인한 데서 나타나듯이 연간 20%대 인프라투자 확대를 목표로 설정했다. 중국정부가 3월 전인대에서 2017년 GDP대비 재정수지 적자 목표를 2016년 3%에서 4%로 확대할 가능성이 높고, 화폐정책 역시 경기부양을 위한 완화정책은 불필요하나 ‘적정 긴축/완화 및 중립성 유지를 통한 유동성 안정 도모’에 목표를 두고 있음을 감안하면, 2017년에 6% 중반대의 안정성장기조가 달성될 가능성이 높다.

2017년 중국경제에 내재된 위험은 미 연준의 금리인상 및 달러 강세로 인한 위안화 절하 및 자본이탈 압력이 확대될 가능성이 높다는 데 있다. 이미 2016년 10-11월에 중국 외환보유액은 2015년 후반(월평균 976억달러 감소)보다는 작지만, 월평균 574억달러 감소하며 재차 감소 폭이 확대되었으며, 역외 위안/달러환율이 고시환율을 상회하는 환율불안 조짐도 부분적으로 나타났다. 따라서 중국정부로서는 자본유출 및 위안화 절하 압력 확대를 차단하기 위한 조치를 추진할 수 밖에 없다. 그리고 그 정책대안은 해외직접투자 등에 대한 직접규제 같은 단기 대책뿐만 아니라 위안화 안정을 위한 위안화 유동성 축소가 될 가능성이 높다.

자금 유출 및 위안화 절하 압력 차단을 위한 중국정부의 위안화 유동성 공급 축소조치의 또 다른 위험은 간신히 유지되고 있는 금융시스템의 안정이 재차 취약해질 가능성이 있다는 점이다. 지난 12월 19일 중국 인민은행은 2017년 1분기부터 은행 거시건전성평가(MPA)에서 광의 신용대출 범위에 자산관리상품(WMP)을 포함시킨다고 발표했다. 이에 따라 그 동안 자산관리상품을 통해 대규모 자금을 조달하여 채권투자에 나섰던 은행으로서는 2017년부터 위험대비용 자본충당금을 확대해야 하며, 이는 위안화 유동성 공급의 축소로 연결된다.

문제는 유동성 경색을 초래할 수 있는 또 다른 위안화 안정조치가 나올 가능성이 높다는 점이다. 위안화 유동성 공급의 축소는 필연적으로 신용 스프레드의 상승을 통해 회사채 발행 시장의 위축으로 연결된다. 유동성 공급 축소에 따라 신용경색이 발생하면 국채금리 상승보다 회사채 금리의 상승 폭이 더욱 커지기 때문이다. 이를 반영하듯 2016년 12월에 중국 신용 스프레드(3년물 회사채 금리-3년물 국채금리)는 2015년 5월 이후 최고치인 426bp를 기록했다. 아직 중국의 금융불안 발발을 예단하기는 시기상조이나, 중국 위안화 절하 및 자본유출 압력 확대가 사장금리 및 신용 스프레드의 확대를 통해 잠재된 금융시스템 불안을 수면 위로 들어낼 가능성을 배제할 수 없다.

4. 하드 브렉시트 및 주요국 선거 등 EU 체제불안 재현 가능성

2016년 6월 브렉시트 국민투표 가결 및 12월 트럼프 미 대통령 당선 등 2000년대 특징인 세계화 물결이 흔들리고 있다. 이 와중에 EU 역내 국가에는 3월 말 영국의 EU 탈퇴 협상 개시 및 네덜란드 총선과 프랑스 대선, 독일 총선 등 주요국의 정치 일정이 예정되어 있다. 따라서 하드 브렉시트로 연결될 경우 2016년 하반기에 잠잠했던 브렉시트 파장이 본격적으로 나타날 가능성을 배제할 수 없는 가운데, 반EU 정서가 확산되는 분위기에서 반EU 정당이 득세할 경우 EU 체제 결속력 약화에 대한 우려가 확산될 가능성을 배제할 수 없다. 동 불안요인 외생 충격이라는 점에서 사전적으로 예측하기는 어려우나, 2017년 세계경제의 잠재적 불안요인임은 분명하다.

5. 트럼프 보호무역주의 강화에 의한 미국과 중국 통상분쟁 격화 가능성

2010년대 들어 이미 글로벌 무역환경은 무역구제조치 및 비관세조치 등 명시적으로 드러나지 않은 보호무역조치가 크게 증가했다. 세계무역기구(WTO)에 의하면, 2016년 6월 기준으로 누적 보호무역조치는 반덤핑관세 및 비관세 장벽을 중심으로 1995년 WTO 창설이래 최고치를 이미 기록했다. 글로벌 저성장 여건 하에서 자국 산업을 보호하려는 정치▪사회적 압력이 높아진 결과이다.

문제는 트럼프 미 대통령 당선자가 통상부문 공약으로 관세, 비관세 장벽 강화 및 무역협정 재검토 등 보호무역조치를 표방했다는 점이다. 특히, 미국 연간 무역적자의 60%를 넘게 차지하고 있는 중국에 대해 보호무역정책을 강화할 가능성이 높다는 점이다. 따라서 만일 트럼프 정부 출범 이후 미국이 중국에 대해 강경한 보호무역조치를 단행할 경우 중국 역시 보복 조치에 나서면서 G2 경제 간에 무역분쟁 격화될 가능성을 배제할 수 없다. 이는 세계 교역 위축을 통해 겨우 회복기대 형성된 세계경제에 치명타를 가해 트럼프 미 대통령 당선에서 가장 우려되었던 세계경제의 디플레 가능성을 높이게 된다.



▣ 2017년 세계경제, ‘뉴 노멀 반격’ 전망 유지

2017년 세계경제는 주요국 재정확대정책을 바탕으로 한 리플레이션 가능성과 내재된 불안요인 현실화에 따른 디플레이션 가능성 등 기회와 위험이 공존하고 있다. 그러나 2017년 새해가 시작된 시점에서 세계경제를 바라보는 시각은 위험보다는 기회에 비중을 두어야 한다고 판단된다. 본고에서 제시된 5대 위험요인(트럼프 경기부양책 미흡, 미 연준의 공격적 금리인상, 중국 위안화 및 금융불안, EU 체제 결속력 약화, 글로벌 보호무역주의 확산)은 실현 가능성 측면에서 아직 그 위험을 반영하기는 시기상조이기 때문이다. 따라서 2017년 세계경제의 주된 흐름은 G2 주도의 세계경제 회복과 미 연준의 온건한 중장기 금리정상화 기조에 바탕을 둔 긍정적 기조의 전개 가능성이 높다고 보여진다.

이런 측면에서 2017년 세계경제에 대해 2010년대 들어 전개된 뉴 노멀(저성장, 저물가, 저금리) 기조에 대한 반격 흐름이 전개된다는 기존 전망을 유지한다. 2017년 세계경제는 미국의 경기부양정책을 바탕으로 노멀 국면(성장 개선, 리플레이션, 완만한 금리 상승)으로의 반전을 타진할 가능성이 높다.

다만, 2017년 세계경제가 뉴 노멀 기조로부터의 탈피에 성공할지는 여전히 불확실하다. 2010년대 뉴 노멀 기조를 초래했던 근원적 오류(mother fallacy)인 경제주체의 추세적 신뢰 회복에 의한 민간부문의 자생적 성장을 단정하기 어렵기 때문이다. 따라서 2017년 세계경제는 회복에 대한 기대가 높지만, 2009년과 유사한 경기부양책을 통해 뉴 노멀 반격 수준이 될 가능성이 높다. 세계경제가 위기에 빠지지 않고 추세적으로 회복되기 위해서는 경제주체에 만연된 ‘불안의 경제’가 ‘신뢰의 경제’로 전환되어야 한다.

2016년 11월 미 대선 이후 연말까지 글로벌 자금은 두 가지 반전 흐름을 나타냈다.

첫째, 2016년 내내 순유입되던 채권형 펀드 자금이 선진국과 신흥국 모두에서 순유출로 반전된 점이다. 동 기간 중에 선진국 채권형 펀드에서는 222억달러가 순유출되었고, 신흥국 채권형 펀드에서는 148억달러가 순유출되었다.

둘째, 선진국과 신흥국 주식형 펀드에서 나타난 반전이다. 2016년 6월 브렉시트 선거 이후 11월 초반 중에 전개되던 선진국 순유출과 신흥국 순유입 흐름이 11월 미 대선 이후 선진국 순유입과 신흥국 순유출로 반전되었다. 동 기간에 선진국 주식형 펀드로는 726억달러 순유입된 반면 신흥국 주식형 펀드에서는 148억달러 순유출되었다. 신흥국 주식형 펀드에서 자금이 순유출되었다는 점에서 본격적 위험자산선호로는 보기 어려우나, 최소한 채권형에서 주식형으로 자금이 이전되는 ‘미니 로테이션’은 나타났다.

주식과 채권 간의 자산흐름은 기대수익률 즉, 경제주체의 경기기대에 의해 결정된다. 결국 2017년 글로벌 자금흐름이 ‘그레이트 로테이션’으로 진전될 지와 신흥국 주식형 펀드로도 자금이 순유입될 지는 글로벌 경제 회복의 실현 여부에 달려 있다. 우리는 위험요인이 가시화되지 않는 한 경기회복 기대가 유효하다는 점에서 2017년 글로벌 자금흐름에서 상당기간 위험자산선호 기조가 이어질 가능성이 높다고 본다.















★★★★★★

이 블로그 검색