2017-03-12

(보고서) 환율 차별화 불가능한 유로존 국가별 금리 차별화 본격

▶(※ 한화투자증권 보고서 주요 내용)

지난해 브렉시트 투표 전까지 영국 금융시장에서는 안전자산 선호가 크게 나타났다. [그림1]에서 볼 수 있듯이 파운드화는 브렉시트의 영향권에 들어선 2015년 7월부터 투표일 직전까지 6.4% 절하됐고, 영국 국채 길트 10년물은 같은 기간 70bp 이상 떨어졌다. 그런데 미국 대선과 연준의 기준금리 인상이 지나고 프랑스를 비롯한 유럽 국가들의 선거가 금융시장의 화두로 떠오른 지금 유로존 금융시장은 생각보다 잠잠하다. 유로화는 작년 말과 비슷한 수준이며 10년만기 국채 금리는 21.8bp 오른 상태다.

브렉시트 기간에 영국의 통화가치가 절하되고 금리가 하락한 것은 영국이 유럽연합(EU)을 탈퇴할 경우 경제에 타격을 입으면서 영국중앙은행이 더 완화적인 통화정책을 취할 수 있다는 기대 때문이었다. 그러나 올해 유럽에 대한 시장의 기대는 지난해 브렉시트 때와는 다른 듯하다. 지난해 말부터 글로벌 금리의 상승 추세가 이어지고 유럽 경제가 개선되면서 [그림2]에서처럼 유럽중앙은행(ECB)이 경제전망치를 상향 조정했기 때문에 ECB가 더 이상 완화적인 정책을 내놓기 어렵다는 예상이 이어지고 있다.

실제로 3월 9일 ECB 통화정책회의에서 마리오 드라기 총재가 추가적인 조치를 취할 정도의 긴박감은 없다고 말하자 유로화는 전일 대비 0.35% 상승하기도 했다. 즉 유럽 선거로 인한 정치적 불확실성은 유로화라는 단일 통화보다 개별 국가의 금리에 더 큰 영향을 주고 있다.


올해 유럽 선거의 키워드는 ‘EU 탈퇴’다. 작년 브렉시트와 미국 트럼프 당선에 이어 극우파들의 자국 우선주의, 고립주의 움직임이 이어지고 있는 것이다. 이 때문에 선거를 앞두고 있거나 정치적으로 불안정한 국가들의 금리는 그렇지 않은 국가들보다 큰 폭으로 상승하고 있다. [그림3]에서 보듯이 선거를 앞둔 프랑스나 네덜란드, 지난해 투표를 치른 이탈리아의 10년만기 국채금리는 독일 금리와의 스프레드가 작년보다 벌어지고 있다. 이는 금리 상승 국면에서 독일 채권시장은 유럽 내 다른 채권시장보다 상대적으로 안정적이지만, 정치적 불확실성이 부각된 국가들에 대해서는 투자자들의 채권 매도세가 확대됐다는 것을 의미한다.

[그림4]를 통해서도 각국 간 금리 차별화가 나타나기 시작한 것을 볼 수 있다. 2010년부터 유로존의 재정문제가 대두되면서 과도한 부채를 지고 있던 이탈리아, 아일랜드, 스페인, 포르투갈, 그리스 등의 금리가 크게 올랐고, 드라기 총재는 이들 국가를 살리기 위해 “Whatever it takes(무엇이든 하겠다)”라며 국채 매입 계획을 발표했다. 이로 인해 유로존 국가들의 금리는 모두 아래로 집중되는(convergence) 현상이 나타났다.

그러나 지난해 하반기 이후 글로벌 금리의 상승 흐름에 더해 국가 간 정치의 방향성이 달라지자 유로존 각국의 금리 스프레드가 벌어지면서(divergence), 이제 유로존 금리는 국가 간 차별화의 단계로 넘어온 것 같다. 이는 10년물 금리뿐만 아니라 2년물 금리에서도 나타나고 있는데, 2년물 금리는 통화정책의 방향이 변하지 않는 한 변동성이 크지 않고, ECB가 올해부터 단기물 매입 비중을 확대해 단기 금리를 잡아두려 했다는 점을 감안하면, 국가 간 금리 차별화는 명확해진 것으로 보인다.

유럽 경제 펀더멘털의 개선을 고려했을 때, 이제 ECB가 추가 완화책을 제시할 가능성은 크지 않다. 오히려 앞으로는 올해 말까지 예정된 자산매입 프로그램을 마무리하면서 언제부터 ECB가 이 프로그램에 대한 엑시트 전략을 실시할지에 대한 논의를 시작해야 할 것이다. ECB의 국채 매입이 일단락되면 국가 간 금리 차별화는 더 크게 나타날 것으로 예상한다.




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