2017-09-12

(보고서) 중앙은행이시여, 어디로 가시나이까

(※ SK증권의 보고서 『Quo Vadis! 중앙은행, 어디로 가시나이까』 보고서 요약 및 결론 부분을 공유)

■ 거리로 떠난 중앙은행가, 오르지 않는 물가

영란은행 수석 이코노미스트는 책상 앞을 떠나 탐방을 다니기 시작했다. 중앙은행 정책 이론의 핵심인 물가와 고용의 관계도 모호해지고 있다. 모두 이상한 일이다. 우리가 의심할 것은 지난 30 년간 중앙은행을 지배했던 패러다임의 변화 가능성이다.

■ 교과서 속 중앙은행 : 그들은 세상을 어떻게 바라보나

중앙은행의 최종목표는 물가안정이다. 이를 달성하는 수단으로 실질 금리를 조정하고 있다. 그런데, 금융위기 이후 정석적인 대응에도 불구하고 물가와 고용의 관계가 좀처럼 돌아오지 않는다. 기존 이론의 틀로 분석해보면 구조적 변화 때문이다. 그런데 이를 테일러 준칙으로 분석하면 장기 요인으로 지목되었던 중립금리가 변했을 가능성에 눈이 간다. 더불어 물가 목표를 유지할지에 대한 의심도 커지게 된다.

■ 중립금리, 다시 오를 수 있을까?

중앙은행 금리 결정의 핵심인 중립금리는 꾸준히 하향 조정되고 있다. 과잉저축 유입 둔화에도 낮은 성장 / 노령화 / 기업 투자 등 구조적 변화 때문이다. 더불어, 기술의 발전과 기업들의 경영 전략 변화 역시 중립금리에 영향을 미치고 있다. 중립금리 하향 조정은 생각보다 길고 크게 나타나고 있고, 반전은 쉽지 않아 보인다.

■ 변해버린 세상, 갈아입을 옷을 준비하는 중앙은행

중앙은행들은 구조적 변화 하에서 이후 경기 하강에 따른 정책 여력을 확보하기 위한 변신을 논의 중이다. 대표적인 논의는 물가 목표 상향 조정, 미국의 마이너스 금리 도입으로 정리 가능하다. 특히, 물가 목표 상향 조정이 의미가 있는데, 높은 인플레이션 목표는 연준이 기존 입장에서 물러서 낮은 금리를 용인하겠다는 의미이기 때문이다. 유동성 및 물가 환경의 변화를 크게 가져올 수 있는 요인이다.

■ 결론: 중앙은행의 변화는 포트폴리오 조정을 요구

일단 우리는 중장기 시장을 전망하는 기본 시나리오로 현재의 저성장/저금리 구도가 쉽게 깨질 수 없다는 생각을 가지고 있다. 더불어 미국의 경기 정점 역시 멀지 않았다는 생각을 가지고 있다. 이에, 6월 하반기 전망을 통해서 미국의 정책 금리 인상 스케줄이 거의 종료된 것으로 보인다는 주장을 내놓은 바 있다.

다만, 이 같은 전망에 중요한 변수로 두고 있었던 점은 미국을 비롯한 글로벌 주요국의 재정지출 확대 기조이다. 재정지출 확대는 수급 및 경기 영향들을 통해서 장기금리에 상당한 영향을 미칠 것이라고 생각하기 때문이다. 그러나 미국 신정부의 정책 실행이 원활하지 않은 모습이 관찰되고 있어 가능성은 낮아졌다고 생각한다.

반면, 이번 자료에서 살펴봤듯 장기금리 급등의 리스크 요인이 한 가지 더 추가하게 될 수 있다고 보는데. 연준이 2% 물가 목표에 대해서 변화를 시킬 경우 그 영향이 상당할 수 있다는 점이다. 특히, 연준은 시대 상황에 따라서 언제든 변해왔고, 지금 정책 제약 요건을 고려해보면 연준은 또 다른 변신을 준비해야 하는 시기로 보이기 때문이다.

이 같은 과정에서 새로운 방법의 정책 수단이 도입될 수 가능성이 높다. 예를 들어 비전통적 통화 정책의 상시화이다. 래리 서머스는 칠레 중앙은행 연설을 통해서 “단기 국채 매입(=기존 통화정책)과 장기 국채 매입(=QE)의 차이점이 모르겠다”라는 점을 강조한 바 있다.

이렇게 된다면 생각할 수 있는 시나리오는 두 가지 정도가 될 것이다.

1) 연준은 성장과 상관없이 물가 수준 상향에 더 집중할 수 있다는 점이다. 경기 상황으로 살펴보면 성장은 제약된 가운데 물가만 오르는 스태그플레이션이다.

2) 연준이 물가 과열을 용인하는 순간부터 최근 자산 시장을 지배하고 있는 버블에 대한 우려가 줄어들 것이라는 점이다. 중립금리의 대대적인 하향 조정, 물가 목표의 상향은 연준이 완화적 기조를 유지하겠다는 뜻이다. 미래 금리 수준이 저금리가 될 것이라는 기대가 안착되면 자산시장가치는 재평가 받을 가능성이 높다고 생각한다.

물론 이 같은 변화가 언제 어떤 방식으로 나타날지는 정확히 알 수 없다. 기본적인 시나리오를 유지하고 있는 이유다. 그러나, 중앙은행의 변신의 신호가 나타나면 재빠른 자산 포트폴리오의 조정이 필요할 것이다. 예상되는 연준의 변화 시나리오와 이에 따른 Action Plan을 표로 정리해 보았다.


중앙은행의 정책 목표 변화에 따라서 4가지 시나리오를 고려해보자. 현행 통화정책의 틀이 유지될 가능성이 가장 높아 보이고, 연준 의장/부의장 재임명 등 변수는 있지만 가장 유력한 논의 사항은 인플레이션 타겟 상향이 될 것으로 예상된다.

부양강도 측면에서 살펴보면 인플레이션 타겟 상향 > 물가수준 목표제 > 마이너스금리 도입 = 현행 틀 유지의 순이 될 것으로 보인다. 일단 물가 목표를 상향 조정한다는 것은 중앙은행이 인플레이션 압력에 눈을 감는다는 의미로서, 경기에 미치는 영향이 가장 클 것으로 보인다. 지속성으로 살펴봐도 인플레이션 타겟 상향은 반영구적 성격을 가진다는 점에서 영향력이 가장 클 것이다.

금리에 미치는 영향으로 넘어와 보자. 먼저 중립 금리 반등 기미가 보이지 않는다면 어떤 경우에서든 정책금리 인상 여력은 제한적이다. 오히려 물가 목표 변경을 통해서 과열을 유도하는 상황으로 전환되면 목표 정책금리의 수준은 더욱 내려갈 여지가 있다.

논란은 많겠지만 물가 목표가 변화할 경우 장기금리는 시차를 두고 인플레이션 우려 속 상방 압력을 받을 것으로 보인다. 시차가 필요한 이유는 정책 변화가 경제 주체의 물가 전망을 급격히 바꿀 수 없기 때문이다. 다만 물가 수준 목표제의 경우 시차를 두고 오른 장기물 금리는 안정되거나 다시 하향될 여지가 많을 것으로 판단된다.

중앙은행 통화정책 틀의 변화 시나리오가 본격화되면 절대 상승 레벨은 높지 않더라도 장기물 중심의 상승 압력은 불가피해 보이며, 정책금리가 고정된 상황에서 시차를 두고 커브 스티프닝을 준비하는 전략이 유용해 보인다.



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