2017-10-16

(보고서) 2018년 기업이익 증가율 둔화에도 국내 증시 좋게 보는 이유

(※ 이베스트투자증권 보고서 중 일부를 공유. 보고서 원제는 『3Q17 Earnings Season Preview: 사상 최고치가 부담스럽다면 '04년을 돌아보자』이다. 보고서는 내년에도 국내 증시에 대한 긍정적 시각을 유지한다는 입장을 보이고 있다.)

■ 높은 2017년 이익 증가율, 둔화되는 2018년 이익 증가율

최근 한국 기업이익에 대한 우려 중 하나는 2017년에 높은 성장률을 기록 중이지만, 2018년에는 증가율이 낮아진다는 점이다. 올해 40%가까운 영업이익 증가율이 기대되고 있지만, 2018년에는 한 자릿수 수준의 성장률을 기록할 것으로 컨센서스가 형성되어 있기 때문이다(그림 9,10 참조).

2017년 실적이 고성장을 보이며 국내 증시가 강세를 보였지만, 내년에 성장률이 둔화되면 주가지수의 상승 역시 둔화될 수 있다는 점이 우려의 핵심이다.


업종별 영업이익 증가율을 살펴보아도, 대부분 업종의 2018년 영업이익 증가율이 2017년 대비 낮다. 에너지, 조선, 자동차, 화장품, 보험 등의 업종은 2017년 대비 2018년 영업이익 증가율이 높지만, 이러한 업종을 모두 합쳐도 전체 기업이익에서 차지하는 비중은 25%에 불과하다(그림11 참조).

특히 IT업종은 2017년에 100% 이상의 영업이익 증가율을 기록할 것으로 기대되지만, 2018년에는 증가율이 큰 폭으로 하락한다. IT업종의 이익이 2017년 전체 기업이익에서 차지하는 비중은 약 40%이다. 한국 기업이익에서 절반 가까운 비중을 차지하는 IT업종 영업이익 증가율 둔화는, 분명 부담스럽게 느껴질 수 있는 내용이다.

하지만 내년도 영업이익 증가율이 둔화를 근거로 시장이 조정을 받을 가능성은 높지 않다.

올해 반도체 업황의 호조로 IT업종 영업이익 증가율이 높았던 점은 사실이고, 내년도 증가율은 올해에 비해 크게 둔화될 것이라는 점은 이미 알려져 있는 사실이었다. 이러한 우려 때문에, 한국 기업의 실적 개선은 주가에 100% 반영되지 못했다.

2016년에 사상 최대 영업이익과 순이익을 기록했고, 2017년에 다시 한번 사상 최대 실적을 경신할 것으로 전망하지만 12M Fwd P/E는 계속해서 하락한 것이 바로 그 증거이다. 내년도 실적 둔화에 대한 우려 때문에 주가가 이익 증가를 100% 반영하지 못했음에도, 실적 둔화 현실화가 가까워지며 주가가 하락한다는 논리는 납득하기 어렵다(그림12 참조).


과거 경험에 비추어 볼 때, 올해 큰 폭으로 증가한 실적은 시간을 두고 천천히 밸류에이션에 반영될 것으로 판단한다. 2004년과 유사할 것으로 판단하는데, 한국 기업이익은 2004년에 큰 폭으로 증가했지만 주가는 이를 따라가지 못하며 P/E는 하락하는 모습을 보였다. 하지만 2005~2007년 기업이익은 2004년과 유사한 수준을 보였지만, 주가는 2004년보다 2005~2007년에 더욱 큰 폭으로 상승했다.

이는 전체 기업이익 큰 폭으로 증가할 경우, 투자자들은 장기적으로 유지가 될 지에 대해 의심하기 때문에 나타나는 현상이다. 그리고 이후 감익이 발생하지 않고 비슷한 수준으로 유지된다면, 주가는 밸류에이션이 증가하며 강세를 보인다. 2010년에도 기업실적이 큰 폭으로 상승했지만, 글로벌 경기 회복이 더딘 모습을 보이며 감익이 지속되었기 때문에, 낮은 밸류에이션이 지속된 현상도 비슷한 맥락으로 해석할 수 있다(그림13,14 참조).


앞서 언급한 바와 같이, 2017년의 높은 이익 증가가 주가에 반영되지 않은 상황에서 2018년 이익 증가율 둔화는 증시에 악재가 되지 못할 것이다. 2004년에 높은 이익 증가율을 기록한 이후 2005년과 2006년 이익 증가율은 하향 조정이 지속되었지만, 오히려 주가는 2004년보다 더욱 큰 폭의 상승세를 보였다. 이는 주가에 반영되지 못했던 2004년 실적 증가가 시차를 두고 밸류에이션 증가 측면에서 주가에 반영되었기 때문에 나타난 현상이다(그림15 참조).


2003년 4월부터 2004년 6월까지 주가는 약 40%가 상승했는데, P/E는 3.44% 상승에 그쳤다. 지난해 말부터 현재까지 주가는 29.07% 상승했는데, 주가는 -8.77% 하락했다. 2004년 실적 개선을 주가가 시간을 두고 반영한 것처럼, 올해 실적 증가 역시 시간을 두고 주가에 반영될 가능성이 높다(그림16,17 참조).


2017년과 2018년 이익 추정치 상향 조정은 과거에 유례가 없을 정도로 강한 모습을 보이고 있다. 올해 높은 이익 증가율과 내년도에 둔화되는 수치가 불안할 수 있겠지만, 이익 증가가 주가에 100% 반영된 것이 아니라는 점에서 크게 우려할 점은 아니라고 판단한다. 또한, 과거 경험을 살펴볼 때, 내년 이후 다시 감익이 진행되지 않는 다면 실적 개선은 밸류에이션에 반영되기 시작할 것이다. 글로벌 경기 개선을 고려할 때 2011~2015년에 나타난 것과 같은 감익 가능성은 높지 않다. 지금은 실적 개선의 밸류에이션 반영을 기대할 시점이므로 국내 주식시장에 대한 긍정적인 시각 역시 유지한다.


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