《쉴러 P/E 그리고 버블소동》
1. 쉴러 P/E, 그리고 버블 논란
죄송한 표현이지만 가끔 경제학자중에는 놀랍도록 돈을 잘 버는 능력을 가진 분들이 있다. 그 중에 원조는 아마도 케인즈일 것이고 그 다음으로 유명한 분이 케인즈주의를 미국에 도입한 폴 사무엘슨(Paul Samuelson)일 것이다. 미국인 최초로 노벨경제학상을 수상한 폴 사무엘슨은 하바드에서 경제학 박사학위를 받았으나 당시 분위기에서 유대인인 폴 사무엘슨은 하바드 취직이 거절당한다. 그래서 MIT에 자리를 잡고 복수심에 불탄 폴 사무엘슨은 MIT를 세계최고의 경제학과로 만들겠다는 결심을 한다. 그 결심 때문인지는 몰라도 이후 MIT 경제학과는 눈부신 성과를 이룩한다. 특히 통화정책 쪽으로 오면 벤 버냉키 전 연준의장과 마리오 드라기 현 유럽 중앙은행 총재 모두 MIT 경제학 박사 출신이다. 일반인에게 유명한 폴 크루그먼 교수도 MIT 경제학 박사 출신이다.
다시 사무엘슨으로 돌아가자. 이 분은 참 재미있는 일화가 많지만 그 중에서 주식시장과 관련한 내용도 많다. 우리가 현재 알고 있는 효율적 시장가설의 주창자인 사무엘슨의 유명한 코멘트는 1966년 뉴스위크지에 실린 내용이다. 그 기사에서 폴 사무엘슨은 “주식시장은 5번 경기침체가 발생한 지난 시절 9번을 예측했다”라는 유명한 코멘트를 남긴다. 즉 시장의 가격 변동성은 펀더멘탈과 무관하게 발생한다는 것을 꼬집은 내용이다.
한편 효율적 시장가설을 주창한 사무엘슨은 그 어떤 위대한 펀드매니저도 주식시장을 이길 수 없다는 주장을 펼쳤다. 그리고 이러한 주장은 워렌 버핏과의 논쟁으로 이어진다. 그러나 사무엘슨은 자신의 투자를 버핏에게 맡기는 유연한 뻔뻔함(?)도 보여준다. 효율적 시장 가설에서도 천재는 시장을 이길 수 있는데 중요한 것은 그 천재를 알아보는 눈이라는 뻔뻔함과 대담한 주장으로 다시 한번 주위를 놀라게 한다. 아무튼 대단하신 분이다. 이 분의 뻔뻔함과 대담한 천재성에 대해서는 다음 기회에 한번 다뤄볼까 한다.
서두가 길어졌는데 사실 오늘의 주제는 쉴러 P/E에서 촉발되고 있는 버블논쟁의 실체다. 주식시장의 경기 예측 능력의 정확성을 믿는다면 결국 버블은 꺼질 일만 남았고 2018년은 매우 우울한 경기침체가 기다리고 있을지 모른다.
아무튼 그 쉴러 P/E를 만든 로버트 쉴러(Robert Shiller)부터 이야기를 시작해보자. 쉴러 교수는 사무엘슨 이래 주식시장에 관심도 많고 그로 인해 유명해진 예일 대학의 경제학자다. ‘비이성적 과열(irrational exuberance)’이라는 책으로 2000년 닷컴 버블을 예측하고 2000년대 중반 미국 서브프라임 모기지의 붕괴를 미리 알린 공로로 구루의 반열에 드신 분이다. 최근 들어 노벨 경제학상도 수상하셨으니 이론과 투자실무 모두 성공하신 분이다. 공교롭게도 이 분도 MIT에서 경제학 박사를 하셨다.
이 분이 만들어 유명해진 밸류에이션 지표가 쉴러 P/E, 혹은 CAPE(Cyclically adjusted price-to-earnings)라는 지표가 있다. 이것은 기존의 P/E가 과거 12개월 혹은 향후 12개월 어닝을 바탕으로 하다보니 어닝 변동성에 따라 시장의 밸류에이션이 왜곡되는 것을 방지하기 위해 주당이익을 10년 평균해서 사용한다. 아래 그림에서 보면 현재 쉴러 P/E는 31.3배로 과거 1881년 이해 3번째로 높은 수준이다. 당연히 이것을 보면 미국 주식시장은 붕괴가 임박한 듯 보이고 경기는 침체로 갈 확률이 높아 보인다. 과연 그럴까?
2. 비이성적 과열이 없는 미국 밸류에이션 상승은 배당성향이 높아진 결과
최근 미국 시장에서 P/E의 상승은 아래 그림에서 보듯이 배당성향의 상승이 가져 온 결과라고 볼 수 있다(해설도우미 참조). 미국 시장의 배당성향은 2011년 35.1%에서 올해 51.3%까지 상승했고 같은 기간 미국의 P/E는 당해 년 이익 기준 13.4배에서 22.1배로 증가했다.
한편 배당성향이 상승과 더불어 할인율은 어떠한가? 우리는 미국 나스닥 시장의 할인율을 구하기 위해 고든의 영구성장배당 모델이 아닌 3단계 배당할인모델을 적용했다. 이를 통해 구한 할인율은 2017년 평균 7.3% 수준으로 2016년 평균 7.57% 대비 하락했으나 2011년 평균 7.0% 대비 오히려 상승했다. 과거 5년 평균 7.4%를 살짝 하회하는 정도다. 즉 할인율은 거의 떨어지지 않았다는 것을 알 수 있다.
따라서 최근 미국 P/E의 상승은 미국 기업들이 투자 대신 배당과 자사주 매입을 택한 전략적 선택의 결과라고 볼 수 있다. 실제 아래 그림에서 보듯이 미국기업의 배당금액은 순투자 금액을 지속적으로 넘는 상황이 지속되고 있다. 만약 여기에 자사주 매입 금액까지 포함시킨다면 2008년 금융위기 이후 P/E의 상승을 과거처럼 과도한 낙관이 반영된 할인율 하락 현상으로 보기에는 어렵다고 판단된다. 즉 비이성적 과열이 아니다.
3. 미국기업은 향후 실물투자에 적극적으로 나설 것으로 기대
결국 지금 미국 시장에서 비이성적 과열은 존재하지 않는 것으로 보인다. 통상 과잉투자상태에서 주가가 급락하면 투자가 위축되면서 경기가 침체에 빠진다. 그러나 앞서 보았듯이 미국은 과잉투자가 아니라 과소투자 상태이므로 설령 주가가 급락한다고 하더라도 투자위축과 경기침체라는 경로로 이어지지 않을 것으로 판단된다.
오히려 기업투자는 매우 저조한 상태다. 따라서 현재 통과 가능성이 높은 세제개편안 이후 미국 기업투자 행태의 변화를 기대해 볼 수 있을 것이다. 즉 지금까지 자사주매입과 배당에 치중하던 미국 기업들이 투자금액에 대한 일시비용 처리를 포함하는 현재 세제개혁안이 통과되면 실물투자에 보다 적극적으로 나설 수 있기 때문이다.
결국 쉴러 P/E로 촉발된 버블소동은 자연스레 진정될 것이다.
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