2018-10-12

미국 금리 상승 ⇒ 증시 급락 관련 보고서 2편

미국 주가지수 급락이 세계 금융시장을 흔들고 있다. 이와 관련한 보고서 2편의 주요 내용을 공유한다.

키움증권: 파월이 쏘아올린 금리

현재 미국 증시의 최대 이슈는 가파르게 올라오는 미 장기 채권 금리다. 연초에도 국채 금리가 급등하며 시장 우려를 확산시켰지만, 당시 10년 만기 국채금리는 3%대 초반에서 등락하면서 추가 상승에는 번번히 실패했다. 그러나 최근 미 파월 연준의장을 비롯한 연방은행 총재들이 추가 금리상승을 지지하는 발언을 내놓은 것과 맞물리며 지금 미 국채금리는 심리적 저항선을 돌파하는 모습이다.

때문에 풍부한 유동성 환경 하에 경제지표와 실적 개선세로 거침없이 올라오던 미 증시 상승에도 제동이 걸렸다. S&P 500 지수는 11일(현지시간)까지 6거래일 연속 하락세를 이어갔고, 그 동안 미 증시 강세를 견인했던 주요 기술주, 반도체주 역시 스파이칩 이슈와 미-중 무역분쟁 장기화에 따라 마진 증가/실적 둔화 우려가 확산되며 조정세가 짙어지는 양상이다.

다만, 지난 7월에 작성했던 “미 기술주 조정과 투자 기회: 기간조정 vs. 가격조정” 자료에서 언급한 것처럼, 아직 미 증시가 기간 조정에 들어간 것은 아니라는 판단을 유지한다. 미 경기 모멘텀이 견조하고, 금리와 달러, 유가의 추가 강세가 심화되지 않을 것이라 보기 때문이다. 국제유가 상승세는 원유재고 증가 및 OPEC의 글로벌 원유수요 둔화 전망에 따라 진정되고 있으며, 장기 국채금리 또한 재차 반락하는 모습이다. 특히나 9월 미 헤드라인 CPI, 그리고 음식과 에너지를 제외한 근원 CPI가 각각 전년동기대비 2.2%, 2.3% 상승에 그치며 시장 예상치를 하회했고 인플레 심화 우려를 경감시켰다.

그러나 금리와 달러, 유가의 추가 강세가 안정된다 하더라도, 3분기 및 이후 기업실적 둔화 우려는 시장에 지속 공포감을 조성할 수 있다. 이 부분에 있어서는 미-중 무역 관세에 따른 부담, 기술주 및 반도체 관련 기업들의 보안 강화에 따른 마진 축소 우려 등이 작용한다. 그렇기 때문에 향후 미국 주식시장은 우선 3분기 실적 시즌과 11월 중간선거 이전까지는 심리적인 압박에 따른 조정 양상이 지속될 수도 있겠다. 그러나 펀더멘털이 흔들리지 않는 한 공포스런 매도세는 진정될 가능성이 높다.

우선, 17일에는 넷플릭스, 25일 아마존과 마이크로소프트, 26일 알파벳의 3분기 실적 발표가 예정돼 있는데, 향후 미 기술주 및 증시를 향한 투자자들의 심리를 개선시킬 여지가 있다. 우려에도 불구 실질적으로는 밸류에이션 상 나타나는 주요 기업들의 이익 전망치가 상승을 이어가고 있고, 무역정책에 따른 관세 인상 여파가 3분기 후반에 이뤄지면서 이번 실적에 미치는 여파는 크지 않을 것으로 예상되기 때문이다. 다만 향후 무역분쟁 영향을 반영하는 가이던스가 제시될 수 있다는 점은 염두해 둘 필요가 있다.

또한, 11월 중간선거 이전까지의 미-중 정상간의 대화 재개 여부에 따라 시장은 반등세를 모색할 수 있다. 양국간 타협의 실마리가 보일 듯 보이지 않는 상태가 벌써 몇 개월째 지속되는 가운데, 11일 오후 중국 상무부는 미국과의 무역협상 재개가 열려있다고 깜짝 발표했고, 이에 대해 트럼프 대통령은 시진핑과 G20 정상회담에서 만나 관련 협상을 진행할 것이라 주장했다. 또한 추가로 미 재무부는 11일(현지시간) 중국을 환율조작국으로 지정하기 않겠다고 발표했다. 너무 큰 기대도 지양하는 바이지만, 미-중 무역분쟁 이슈가 미 기업이익에 직접적인 영향이 미칠 가능성이 높았던 만큼, 관련 이슈는 지수 하단을 지지해줄 수 있을 것으로 보인다.


미 금리 상승의 원인과 향후 움직임

금리 상승이 두려운 것은 결국 기업들의 이자 부담을 증가시키기 때문이다. 또한 채권 등 기타자산에 대한 투자욕구가 확대될 수 있어 상대적으로 주식가치는 떨어지게 되어, 금리 상승세가 지속될 경우 주식시장 조정은 쉽게 끝나지 않을 수 있다. 그러나, 우려하는 국채금리 상승과 물가 급등은 더 확대되기 어렵다고 판단한다. 먼저, 미 장기금리 상승을 자극하는 요소를 정리해 보자. 크게 2가지로, 1) 비이상적으로 호황을 지속하는 미 경기와 2) 인플레이션 추가 상승 압력을 들 수 있다. 공통점은, 모두 미 연준에 추가 금리인상의 필요성을 인지시킨다는 것이다.

1) 일단 지난 2일 미 장기채 급등을 촉발한 파월의 연설 내용, 즉 “현재 기준금리가 중립금리와 거리가 멀다”는 주장은 미 경기에 대한 강한 자신감을 근거로 한다. 그는 당시 연설에서, “미 경기가 매우 좋고, 실업률도 3.5%까지 하락할 수 있을 것으로 예상된다”며, “2.75%~3.00% 사이로 추정되는 중립금리 수준에 도달하려면 추가 금리인상이 필요하다”고 지적했다. 언급한 대로, 미 경기는 호황을 지속하고 있다. 9월 ISM 서비스업 PMI는 61.6으로 2008년 금융위기 이후 최고치를 기록했고, 미 실업률은 49년래 최저치를 기록하고 있다. 즉, 미 경기 호황, 그 자체가 호조로 인식되기 보다는 추가 금리상승 압력으로 이어질 것에 대한 두려움이 더 크게 작용하는 것이다

2) 인플레 심화에 대한 우려도 연준의 추가 금리인상을 자극하는 요소다. 물가 급등 우려는 최근 국제유가가 상승세를 이어가는 가운데, 아마존의 최저임금 인상 발표에 따라 임금상승률 확대 부담이 커진 데 기인했다. 그 동안 국제유가의 상승은 미국의 대이란 제재, 지정학적 분쟁으로 공급 부족 이슈가 부각된 영향이 컸고, 아마존의 최저임금을 15달러로 인상하겠다는 발표는 미 고용 성장에 대한 기대가 높아지는 가운데 추가적으로 임금 상승률이 확대시킬 수 있음을 상기시켰다.

그러나, 파월 의장의 최근 발언대로 연준의 급격한 금리 정상화가 실현될 수 있을까? 현재로서 12월 금리인상은 단행될 수 있지만, 연준이 더 공격적으로 나서긴 쉽지 않아 보인다. 시장이 주목했던 지표 중 하나는 미국 시간당 평균 임금의 가파른 상승세였다. 8월 시간당 평균임금 증가율은 전년대비 2.9%로 나타나며 이번 경기 사이클에서 최고치를 기록했고, 9월 역시 연간 2.8% 상승률로 높은 수준을 이어갔기 때문이다. 게다가, 앞서 언급한대로 아마존의 최저임금 인상까지 결정되며 우려를 더 확대시켰다. 그러나, 파월 의장의 말을 빌리자면, 현재 임금상승은 단기간에 인플레이션을 자극할 위험이 없을 것으로 보이는 상황이다. 그는, 미 경제는 이례적으로 실업률과 인플레이션이 모두 낮은 상황이라며 ‘필립스 곡선의 기울기 완화’를 근거로 제시했다. 또한, 9월 미 헤드라인 CPI, 그리고 음식과 에너지를 제외한 근원 CPI가 각각 전년동기대비 2.2%, 2.3% 상승에 그치며 시장 예상치를 하회했고 인플레 심화 우려를 경감시켰다. 실질금리는 최근 플러스로 돌아섰는데, 9월 PCE 물가상승률이 축소되면서 연준의 추가 금리 인상 필요성은 낮아졌다고 판단된다.


삼성증권 보고서: 미 증시 급락; 2월의 데자뷰

이번 주 미 증시 3대 지수가 이틀 만에 약 6%가량 급락하면서 글로벌 금융시장의 투자심리가 급격히 위축되고 있다. 당사는 최근 금융시장의 상황이 올해 2월 초~중순까지의 소위 “Volatility Tantrum” 당시와 놀라울 정도로 유사하다는 점에 주목하고 있다. 그 주요한 공통점을 나열하면, 1) FOMC dot-plot은 연간 3회 인상을 예고하고 있으나, 시장은 1회 내외에 그칠 것으로 과소평가하고 있는 상황에서 2) 미국 주요 경제지표(공교롭게도 똑같은 ISM 비제조업 지수와 시간당 임금)가 예상을 크게 상회하면서 성장률/인플레이션의 upside risk가 높아짐에 따라, 3) 미국 채권시장을 중심으로 bear steepening이 빠르게 진행되고, 밸류에이션 논란에도 연일 사상최고치를 경신하던 미국 증시에서는 차익실현 욕구가 매우 높아졌고, 4) 중동지역의 지정학적 리스크 확대로 국제유가가 단기간에 약 20% 급등한 점 등이다.

당사는 이번 미 증시의 급락이 일부에서 언급하는 미국 경기침체 우려 확대에 기인한 것이 아니라, 연초와 같이 시장의 기대가 Fed의 긍정적인 경제전망을 받아들이며 금리인상 궤적이 상향조정되는 과정에서, 채권시장을 중심으로 금리급등이 나타나고 이것이 주식시장의 변동성 확대로 이어진 결과로 판단한다. 실제로 최근 미국 경제성장률에 대한 컨센서스 변화를 보면, ‘19~’20년 2.6%와 2.0%로 여전히 잠재성장률 1.8%를 상회하는 반면, ‘20년 경기침체 전망이 상당히 줄어들고 있다. 이를 반영하여, 9월 FOMC 이후 2주 만에 선물시장에 반영된 2019년 금리인상 예상 횟수가 0.5회에서 약 2회까지 빠르게 상향조정 되었다. 특히, 주목할 부분은 최근 미국 장기금리 상승의 대부분이 BEI(기대인플레이션)가 아닌 실질금리 상승에 기인했다는 점이다. 이는 금리 상승이 미국의 장기 성장 전망 개선과 term premium의 상승에 의한 것임을 의미한다.

결국 이번 글로벌 금융시장의 불안은 펀더멘털 악화, 다시 말해 글로벌 경기침체에 대한 우려가 아닌, 펀더멘털에 비해 보수적이던 시장의 기대가 상향조정되고, 과도하게 낮았던 금융시장의 변동성이 정상화되는 과정에서 나타나는 충격으로 판단한다. 따라서, 적정 금리수준에 대한 기대를 조정하는 과정에서 일드커브의 bear steepening이 전세계적으로 진행되고 있고, 주식시장의 경우도 할인율 상승에 따른 적정 밸류에이션을 찾는 과정이 당분간 지속될 전망이다. 다행인 점은 이미 Fed 금리인상에 대한 시장의 기대가 상당 폭 상향조정되면서, 미 10년물 금리가 당사가 예상하는 올해 말 적정수준 하단(3.2~3.5%)에 근접했다는 것이다. 이는 연내 예상되는 미 장기금리의 추가적인 상승 폭이 제한적일 수 있음을 의미한다.

다만, 향후 전망에 있어서 예측하기 어려운 장단기 변수는 미 재무부 환율보고서(15일 전후 발표)와 미-중 무역분쟁 전개 방향이다. 단기적으로 지정여건 충족 여부(3개 중 1개만 충족)나 재무부 실무진의 관찰대상국 유지 의견 등을 감안시, 중국에 대한 환율조작국 지정 가능성은 높지 않으나, 정치적 배경에 의한 지정 가능성을 배제할 수 없다. 중장기적으로는 미-중 무역분쟁의 심화 여부이다. 양국 모두 무역분쟁 장기화에 대비하고 있는 상황에서 미 중간선거 이전 갈등완화 가능성은 매우 낮다. 그러나, 민주당의 하원 승리가 예상되는 중간선거 이후 더 이상 추가적인 지지율 개선에 도움되지 않는다고 판단할 경우, 트럼프 정부의 대중 통상전략 변화 가능성이 있다.



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