2019-05-28

(보고서) 후버의 길, 레이건의 길, 트럼프의 길

(※ 한화투자증권 보고서 가운데 주요 부분)

《후버의 길 , 레이건의 길 , 트럼프의 길》

트럼프 앞에 놓인 두갈래 길

도널드 트럼프 미국 대통령은 2019년 하반기 세계 경제와 주식시장을 어디로 이끌 것인가. 트럼프 대통령을 바라보는 시각은 자국의 이익을 위해서라면 세계 교역질서를 무너뜨리는 것도 아랑곳하지 않는 보호무역주의자에서 세금을 인하하고 규제를 풀어 자유로운 기업활동을 장려하는 자유주의자까지 그 범위가 넓다.

그래서 트럼프 대통령에 대한 시장의 해석도 어떤 면에 초점을 맞추느냐에 따라 극과 극을 오갔고 이에 따라 시장의 변동성도 커져왔다 .

20세기 이후 미국의 무역정책은 미국은 물론 세계 경제에 지대한 영향을 미쳐왔다. 크게 다른 결과를 초래한 두 명의 대통령을 꼽을 수 있는데, 1928년 당선된 허버트 후버 대통령과 1981년 당선된 로널드 레이건 대통령이다. 트럼프 대통령에 대한 시장의 평가는 이 둘 사이를 오간다.

후버의 길 

후버 대통령은 농부들에게 농산물 가격을 보호해주겠다고 공약했다. 공약을 실천했고 미국의 평균 관세율을 1928년 39%에서 1932년 59%까지 20%p나 올렸다. 당시 전세계 농산품 생산량은 1차 세계대전이 끝난 이후 유럽을 중심으로 빠르게 증가하고 있었다. 여기에 관세가 부과되 자 농산품 가격은 급락했다.

후버 대통령은 농민들을 보호하기 위해 관세를 올렸지만 교역 상대국들이 보복 관세를 부과하면서 미국의 농산물 교역은 급감했고 가격은 폭락했다. 원래 의도와 다르게 미국의 농민도 보호하지 못한 채 대공황을 촉발한 한가지 원인이 됐다.

2019년 5월말 전세계 투자자들은 트럼프 대통령에게서 후버 대통령의 망령을 보고 있다.

레이건의 길

레이건 대통령은 1981년에 당선된 이후 1987년 46% 수준이던 법인세 최고세율을 34%까지 낮추고 강성 노조에 강경 대응하면서 기업들 편에 섰다. 당시 큰 폭의 대미 무역흑자를 기록하던 일본, 서독 등의 국가들과 1985년 플라자 합의를 이뤘는데, 합의 이후 달러당 250엔 수준이던 환율은 100엔대 중반까지 하락했다 .

작년 초 트럼프 대통령이 처음 중국에 관세를 부과하겠다고 발표했을 때에만 해도 전세계 투자자들은 제2의 레이건을 기대했다. 위안화 가치가 절상될 것이고 중국의 아웃바운드 소비도 성장할 것이라는 기대가 퍼졌었다.

하지만 중국은 일본과 달랐다. 플라자 합의를 이룬 일본 대장성이 잃어버린 20년의 주범으로 몰렸던 실수를 중국은 반복하지 않았고, 그럴 가능성도 낮아 보인다.


《트럼프의 생각》

다시보는 트럼프 취임사

필자는 트럼프의 길이 후버의 길과 레이건의 길 사이 어딘가에 있다고 생각한다. 그리고 이 시점에서 2016년 트럼프 대통령의 취임사를 다시 꺼내 보는 것은 앞으로 트럼프 대통령이 어떤 행보를 보일지에 대한 힌트가 될 수 있을 것이다.
"모든 미국인들은 이제 미국을 새롭게 건설하는 국가적 노력을 함께해 나갈 것이다.
워싱턴 DC의 권력은 이제 미국인들에게 돌아갈 것이다. 오랜기간 정치인들은 번성했지만 일자리는 없어지고 공장은 문을 닫았다. 범죄, 갱, 마약이 수많은 생명을 앗아갔고 잠재적 비용은 컸다.
미국은 수조달러를 해외에 지출했지만 미국내 인프라는 고통받았다. 미국 중산층의 자산은 줄었고 외국에 분배됐다. 새로운 비전인 아메리카 퍼스트가 미국을 이끌 것이다. 모든 무역과 세제, 이민, 대외관계는 미국의 국익을 최우선으로 고려할 것이다.
미국의 일자리가 해외로 나가는 것을 막아야 한다. 미국내 새로운 도로와 공항, 철도 프로젝트를 건설할 것이 다. 앞으로 정책은 Buy America와 Hire America라는 단순한 규정을 따를 것이다.
다른 국가에 미국 사람의 방식을 강요하지는 않겠지만 미국이 그들의 모델이 되기를 바란다. 세계가 함께 급진적인 이슬람과 싸워나가자"
《트럼프의 행보》

법인세 인하, 송환세 인하

2년 전 금융시장은 이 취임사를 보호무역의 메시지로만 받아들였지만 2년이 지난 지금 트럼프 대통령이 취해온 조치들은 공약을 달성하기 위한 작업들이었고, 그의 말들은 하나둘씩 현실이 돼 가고 있다.

트럼프 대통령은 2017년 말 세제를 개편했고 미국의 평균 법인세율은 35%에서 21%로 하락했다. 기업들에게 제조업 설비를 외국에 뒀을 때와의 차이를 없애 준 것이다. 제조업은 마진율이 박하기 때문에 법인세율이 높은 나라에서는 하기 어렵다. 한국, 독일, 대만 등 제조업 중심 국가들의 법인세율은 모두 20%대 초ㆍ중반이다.

외국에 유보해 놓은 현금을 국내로 가지고 들어올 때 물리는 송환세도 현금에 대해 15.5%, 설비에 대해 8.0%로 낮춰줬다. 미국 기업들은 2017년 말 외국에 총 1조달러를 유보해 놓은 것으로 알려져 있었는데, 이 돈을 미국으로 들여와 설비투자에 쓰라는 의도였다.

관세 인상으로 미-중간 상품이동 비용 같아져

하지만 미국 기업들은 이 돈으로 투자를 하는 대신 자사주를 매입했다. 중국 등 외국에 생산설비를 그대로 두고 현금만 송환해서 자사주를 매입하는 것이 주주의 이익을 극대화할 수 있기 때문이었을 것이다.

그래서 트럼프 대통령은 대중국 관세를 해당 품목에 대해서는 평균 5% 대에서 25% 대로 올렸다. 중국이 미국산 수입품에 대해 대략 25% 수준의 관세를 물리고 있기 때문에 양국간 상품이 이동할 때 비용을 같게 만들었다.

이러한 조치들이 취해진 이후 미국에서 설비를 이전하기로 한 기업들이 설비 이전 계획을 취소하는 등 변화의 조짐이 관측되고 있다. 볼보와 BMW는 사우스캐롤라이나에서 중국으로 설비를 이전할 계획을 철회했고, 미국의 제조업 수주는 2007년 5.3조달러를 기록한 이후 2018년에도 5.9조달러 수준에 머무르고 있는데, 변화 가능성이 높아지고 있다.

지난 20년 간 미국의 제조업 수주 가운데 IT의 감소 폭이 컸는데, 물류비가 높지 않고 단가는 비싼 제조품들의 공장이 중국 등 외국으로 이전된 결과다. 실제로 중국이 WTO에 가입한 2001년 이후 미국의 외국인 직접투자보다 미국의 해외 직접투자가 더 빠르게 늘었다.

트럼프 대통령의 대중국 관세 부과는 기업들의 중국으로 설비 이전을 취소케 하고, 미국 수요에 대응하기 위한 투자는 미국에 집행되게 할 것이다. 트럼프 대통령의 생각대로 되고 있다는 생각이다.

《트럼프의 계산법》

트럼프, 핵심 밸류체인 비껴서 관세 부과

트럼프 대통령이 추가로 관세를 부과할 것인지에 대한 결정은 득실을 철저히 따진 뒤 이뤄질 것이다. 관세 부과로 얻는 것은 미국 내 투자의 증가이고, 반대로 잃는 것은 주식시장의 하락이다. 지금까지와는 다르게 트럼프 대통령이 추가 관세를 부과하는데 신중할 것이라고 생각한다  2,500억달러 관세를 부과하는 과정을 살펴보면 미국의 핵심 밸류체인을 비껴서 관세를 부과했음을 알 수 있다.

트럼프, 추가 관세 부과에 신중할 것

필자가 주목하는 부분은 휴대전화인데, 지난 2,500억달러 관세 부과에 포함되지 않았다. 휴대전화의 소비가 큰 것도 한 이유이지만 더 큰 이유는 미국의 핵심 밸류체인을 건드리기 때문인 것이다.

비교할 만한 품목이 핸드백이다. 2,000억달러 관세 부과 대상에 포함됐다. 섬유의류가죽산업의 부가가치 구성을 살펴보면 원자재, 저부가 제조품, 임금 등이 원가에서 차지하는 비중이 높은 반면 휴대전화는 고부가가치 제조품, 고부가가치 서비스의 비중이 상대적으로 높다. 미국이 부가가치에서 많은 부분을 차지하는 품목은 관세 부과에서 뺐음을 알 수 있다.

이를 반영해 중국 등 지역에서 Coach 핸드백을 만드는 Tapestry의 주가는 올해 초부터 하락했지만 iPhone을 만드는 Apple의 주가는 올랐었다. 그러나 최근 Apple 주가도 빠지고 있는데, 남은 품목들에 대해서도 관세가 부과될 수 있다는 우려를 반영하는 것이라고 생각한다.

S&P500 소매점지수도 하락하고 있다. 관세가 제품가격에 전이될 경우 소비자들의 가격저항이 생기고 판매 감소로 이어질 것이라는 우려 때문이다. 소매점 지수의 하락은 미국의 경기침체의 전조 중 하나로 해석된다는 점에서 트럼프 대통령은 추가 관세 부과에 신중할 것이다.

트럼프 지지율, 주가에 후행

트럼프 대통령의 지지율은 주가에 후행적으로 반영됐다. 주가와 지지율이 바로 연결돼 있다기 보다는 트럼프의 대통령으로서의 성패가 경제에 달려있다는 의미일 것이다. 상반기의 마지막 달이 시작되는 이 시점에서 글로벌 주식시장은 관세 부과 가능성을 높여 반영하고 있지만 즉각 부과가 결정되기 보다는 최소한 시간을 끌 가능성이 높다는 생각이다.

무역분쟁에 가려 있는 부분은 미국의 인프라를 포함한 투자가 일어날 가능성이다. 지금은 미국의 산업재 업종, 한국의 미국 투자 관련 주식들을 저점에서 매수하기 좋은 구간이라고 생각한다.



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