《요약》
– 미-중 무역분쟁은 시장 기대와 달리 장기전으로 치닫고 있다. 중국이 예상보다 잘 버티고 있으며, 잠시 쉬어가던 트럼프 역시 연준의 금리인하 공조로 추가 공격 카드를 꺼내 들었기 때문이다. ‘트럼프-연준-무역분쟁’ 연결고리는 지난해 12월과 올해 5월에 이어 또 한 차례 견조함을 보여줬으며, 이는 채권시장 강세 재료로 작용한다. 이제는 환율전쟁으로 번지는 중이다.
– 무역분쟁 종결을 위해서는 1) 중국: 정치 불안 또는 연쇄적 크레딧 위험 발생이 전제되어야 하며, 2) 미국: 인플레 우려로 인한 연준의 공조 반대 현상이 나타나야 할 것으로 판단한다. 그 중에서 중국의 펀더멘털과 크레딧 측면을 심층 분석해 중국의 장기전 대응 지속 가능성을 점검했다.
– 우선 펀더멘털 측면에서 생산/소비/투자 주요 실물지표는 추가 둔화가 예상된다. 일시적 재료와 계절 효과를 제외하면, 아직 수요 회복이 확인되지 않고 있기 때문이다. 무역분쟁 갈등 심화 역시 대내외 제조업 부문 악재로 작용한다. 다만, 내수 기여도 확대를 통해 내년 샤오캉사회 달성을 위한 19~20년 평균 6.14% 이상의 성장을 고수할 것으로 전망한다. 이를 위한 중국의 부양 카드는 금리인하를 비롯한 통화완화정책과 부동산 규제 완화가 있다.
– 다음으로 크레딧 측면에서 민간기업을 중심으로 한 디폴트 확대 추세는 지속될 전망이다. 연간 디폴트 규모는 사상 최고치를 경신할 것으로 예상되며, 올해는 부동산과 경기소비재 산업을 중심으로 디폴트 비중이 늘어나고 있다. 바오상은행 인수관리 결정으로 중소형은행의 자금조달 어려움도 가중됐다. 그러나 여전히 국유기업 디폴트는 제한적이며, 우량등급 은행의 자금 조달 역시 무난하게 이뤄지고 있다. 금융당국의 한계기업 척결과 동업부채 의존도 제한 정책은 결국 등급별 기업 차별화로 나타나겠지만, 시스템 위험으로 전이될 가능성은 낮다.
– 달러위안 환율이 ‘7’을 상회했으나, 15년처럼 급격한 자본이탈이 발생할 가능성은 낮다. 위안화 환율 변동성 확대를 통한 가치 반영과 미-중 국채 10년물 간 금리차 확대 등을 감안할 때 추가 절하압력은 크지 않을 것으로 예상되기 때문이다.
《무역분쟁 장기화 가능성: 통화완화정책》
– 연초 연준의 Dovish 스탠스 전환 시사 이후 Non-US 중앙은행들은 선제적 금리 인하를 단행. 연준도 낮은 인플레와 무역분쟁 장기화 우려에 금리를 약 10년 만에 인하. 반면, 중국은 금리를 유지하며 상대적으로 통화정책 여력을 확보
《무역분쟁 장기화 가능성: 환율전쟁》
– 역내/역외 달러-위안 환율이 08년 이후 처음으로 모두 “7”을 상회
– 이는 시장이 인민은행에 기대해왔던 저항선이 무너진 상황이며, 미국 추가 관세 부과에 대한 중국의 보복카드 의미로도 해석
– 지난 15년 8월과 16년 초, 말 그리고 18년 3분기에도 ‘7’선을 지켜냈기 때문. 인민은행의 외환보유고 감소 규모가 이전 위안화 절하 때보다 크지 않아
《무역분쟁 장기화 가능성: 환율전쟁》
– 하지만 15년 때와는 상황이 다르다 판단. 우선 위안화 절하 압력이 15년보다 크지 않은 상황. 15년 8월 11일 고시환율 산정방식 수정 전에 달러인덱스는 80 → 100pt까지 상승. 이에 신흥국 통화들이 절하 추세를 보인 반면, 위안/달러 환율은 큰 변화가 없었음
– 올해 달러인덱스의 경우 Late-cycle을 맞아 안정적 흐름을 보인 반면, 위안화 변동 폭은 과거 대비 반영 폭이 컸음
– 또한 중국과 미국 간 국채 10년물 금리차도 15년 때와 달리 확대 추세 지속
– 위안/달러 ‘7’선을 용인했으나, 향후 추가 절하 폭 확대로 인한 자금 유출 가능성은 낮다고 판단. 이에 중국이 버티는 카드로 사용 가능
《최악의 시나리오가 발생한다면...》
– 미-중 무역분쟁은 환율 측면까지 빠르게 확장했고, 트럼프는 이례적으로 강달러 용인 스탠스를 나타내고 있음. 만일 연준의 금리인하 공조가 멈추고, 인민은행의 완화 기조가 지속된다면 위안화 절하압력은 지금보다 확대될 수 있음
– 달러위안 환율이 ‘7’을 넘어선 것처럼 국제수지 금융계정에서의 자금유출 방어를 위해 외환보유고도 3조 달러를 하회할 가능성
– 생산자물가 역성장과 미약한 근원 소비자물가 상승 압력은 디플레 우려를 확대
– 중국의 금융시장 불안과 기업 마진 악화는 자본유출과 기업 디폴트, 즉 연쇄적인 크레딧 리스크로 이어질 가능성
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