대부분의 선진국 중앙은행은 경제성장률이 장기 추세를 밑돌고 실업률도 높은 상태를 지속하자 점점 더 비전통적 통화정책을 사용하게 됐다. 이들이 도입한 정책 약자들만 봐도 어지러울 지경이다. 몇 가지만 소개하자면 ZIRP(제로금리정책), QE(양적완화), CE(신용완화), FG(양적완화 조건부 지속약속) 등이 있고 심지어는 NIPR(마이너스금리정책)까지 쓰기에 이르렀다.
이렇게 무수한 그리고 과감한 정책에도 불구하고 성장률은 여전히 낮고 실업률은 좀처럼 내려오지않고 있다. 그것은 양적완화정책으로 인해 풀려나간 돈이 신용창출 효과를 통해 민간소비 및 투자로 연결되지 않았기 때문이다. 그 대신 은행들은 늘어난 통화량을 유휴 자금으로 쌓아두고 있다. 자본 여력이 취약한 은행들은 안전하지 않은 고객에 대한 대출을 꺼리고 낮은 성장률과 높은 가계부채로 인해 신용 수요도 위축돼 있는 신용경색 상황도 빚어지고 있다.
그 결과 이렇게 풀려나간 여유돈은 실물경제로 흘러들어가지 않고 금융부문으로 쏟아져 들어갔다. 사실상의 제로금리정책은 캐리트레이드 즉 낮은 금리로 빌린 돈을 장기 및 민간 채권, 주식, 상품, 고수익 통화 등의 자산에 투자하는 관행을 부추기게 된 것이다. 이렇게 해서 금융시장에는 거품이 생겨나게 되었고 이 거품은 언제든 터지게 마련이다.
몇 가지 사례만 들자면 미국과 일부 주식시장은 2009년 저점에서부터 두 배 이상 올랐고 고수익 정크본드 발행은 2007년 수준까지 높아진 것은 물론 이들에 대한 금리는 하락하고 있다. 더우기 낮은 금리 지속으로 스위스, 스웨덴, 노르웨이, 독일, 프랑스, 홍콩, 싱가포르, 브라질, 중국, 호주, 뉴질랜드, 캐나다 등에서는 주택가격이 급격히 상승해 부동산시장 거품이 의심되는 지경에 이르렀다.
2007년에서 2009년 사이 미국, 영국, 스페인, 아일랜드, 아이슬랜드, 두바이 등지에서의 주식, 신용 및 주택시장 붕괴는 심각한 금융위기와 그로 인한 경제적 충격을 촉발했다. 이렇게 놓고 볼 때 우리가 자연스럽게 갖게 되는 의문은 과연 금융시장 호황과 침체의 한 사이클이 벌써 진행된 것이 아닌가 하는 점이다.
차기 미국 연방준비제도 의장으로 취임할 것이 확실시 되는 재닛 옐런을 포함한 일부 정책 담당자들은 아직 너무 걱정할 단계는 아니라고 말하고 있다. 이들은 중앙은행들로서는 낮은 인플레이션을 유지하면서 성장률을 촉진하고 실업률을 낮추는 것과 버블이 없는 금융시장 안정을 유지하는 등 두 가지 목표를 가지고 있다고 설명한다. 이들은 그러한 목표 하에 중앙은행들은 성장률 회복을 뒷받침하기 위해 정책금리를 당분간 낮게 유지하다가 필요시 서서히 인상할 것이며 거시건전성규제 및 금융권 감독을 통해 신용버블을 예방할 것이라고 밝히고 있다.
하지만 제레미 슈타인 연준 이사 등 비판적 견해를 가진 사람들은 거시건전성규제 장치가 제 기능을 하지 못할 수도 있다고 경고하고 있다. 즉 이들 규제 정책은 그 위력이 제대로 확인된 바 없고 은행권에 시행 중인 각종 채무비율 규제 정책은 단지 초저금리 부문에서 다른 부문으로 자금을 이동시키는 효과를 가져올 뿐이라는 것이다. 슈타인 이사는 금융시스템 내의 문제를 해소하고 자산버블을 예방할 수 있는 것은 정책금리 인상 뿐이라고 주장하고 있다.
왜 그런지 살펴보자. 거시건전성규제가 제대로 작동하지 않을 경우 금리정책은 경제 회복과 금융 안정이라는 두 가지 상반된 목표를 동시에 달성해야 하는 상황에 처하게 된다. 경제 회복을 위해 금리 인상에 주저하다가는 온갖 자산버블 형성은 불가피해지고 결국 버블이 붕괴해 대규모 금융위기가 발생해 경제는 다시 침체에 빠지게 된다. 반대로 버블 형성을 초기에 차단하기 위해 정책금리 인상을 적극적으로 단행할 경우 이번에는 채권시장이 타격을 받고 경제 회복은 어려워지게 되며 경제 및 금융시스템은 또 충격을 받게 된다. 결국 거시건전성규제가 제기능을 하지 못할 경우 중앙은행들은 정책을 펼 수도 없고 펴지 않을 수도 없게 되는 것이다.
아직까지 신용, 주가, 주택가격 등에 거품이 의심되는 나라들 중앙은행들은 경제성장이 부진하다는 이유로 정책금리를 인상하지 않고 있다. 그러나 이들이 믿고 있는 거시건전성규제가 금융안정을 성공적으로 달성할 것이라고 말하기는 아직 이르다. 만일 이들 거시선전성규제 장치가 실패로 돌아갈 경우 정책당국자들은 자산버블 예방을 위해 경제회복을 포기하든지 계속 경제성장을 촉진해 금융위기의 길을 걸을 것인지 선택해야 하는 고약한 처지에 빠질 것이다. 자산가격 상승이 지속되고 있는 가운데 많은 나라들은 이미 빠져나올 수 없는 수렁에 들어선 것일 지도 모른다.
원문 => Bubbles in the Broth
