2015-06-07

(보고서) 아베노믹스 출구전략 과연 가능할까? 필패론이 주목받는 이유

(※ 금융연구원이 발간한 보고서 주요 내용을 소개한다. 보고서 원제목은 『금융완화정책의 출구전략에 관한 논의』로 되어 있다.)
<배경> 지난 2014년 10월 일본은행은 인플레이션율 2%를 달성하기 어렵다고 판단, 추가 양적완화를 실시하였음. 한편 미국 연방준비이사회는 같은 해 10월에, 잉글랜드 중앙은행은 12월에 대규모 자산매입을 중단하였으나 일본은 출구전략을 위한 논의도, 자산매입과 관련된 변화도 보이지 않고 있는 실정임. 일본 내부에서는 금융완화정책 이전의 상태로 금융정상화를 시키는 것이 어려워 보인다는 의견이 제기된 바, 본고에서 이를 소개함.
1. (중앙은행의 현황) 미국, 영국 및 일본의 중앙은행은 양적완화정책의 일환으로 대규모 자산매입정책을 시행해 왔는데, 출구전략을 위해서는 이들 자산을 매각할 필요가 있으나 그 규모가 방대함에 따라 쉽지 않을 것으로 예측되고 있음.
• 미국, 영국, 일본의 중앙은행은 자산·부채 규모를 크게 늘려왔는데, 특히 일본의 경우 2013년 4월부터 양적완화정책을 실시한 이후 1년 반 정도가 지난 2014년 12월에는 명목 GDP의 60%를 초과하는 수준까지 확대되었음(타 중앙은행들은 20% 수준을 유지함).
• 미국, 영국은 이미 출구전략을 위해 자산매입을 중지한 상태이며, 일본은 아직 출구전략을 구체적으로 논의하지는 않고 있으나 세 국가 모두 매입한 자산 규모가 방대하여 출구전략의 시행이 쉽지 않을 것으로 예측되는 실정임.
2. 2013년 4월 양적완화 시행과 함께 ‘은행권 룰’이 중단되면서 일본은행의 국채 보유잔액이 급증하였기 때문에 만약 양적완화가 종료되고 국채를 재매각한다면 금리상승 등 부작용이 발생할 것으로 예상됨.
• (과거 사례) 2006년 3월 일본은행이 제로금리정책을 종료한 후 7월 정책금리인 무담보 익일물 콜금리가 0.00%에서 0.25%로 인상되는데 그침.
•일본에서는 과거‘ 은행권 룰’이 엄격하게 지켜져 왔고, 이에 따라 2006년 제로금리 정책이 종료된 후에도 큰 금리상승 없이 국채를 재매각할 수 있었음.
* ‘은행권 룰’이란 장기국채총액을 화폐발행잔액 이하로 유지하는 규칙임.
* ‘실제로 일본은행은 2006년 금융완화정책 이후 만기가 도래한 채권을 차례로 매각할 수 있었으며, 당좌예금에 예탁된 약 30조엔 가량의 초과지급준비금 역시 소진할 수 있었음.
• 그러나 2013년 4월 양적·질적 금융완화정책의 도입과 동시에 ‘은행권 룰’이 중단되었으며, 이에 2014년말 기준으로 일본은행의 국채보유잔고가 93조엔→250조엔으로 크게 증가하였음.
• 이처럼 장기국채 규모가 크게 증가함에 따라 출구전략을 위해 국채 매각을 실시할 경우 발생하는 부정적 파급효과가 2006년 당시와는 달리 크게 나타날 것인데, 국채가격의 하락으로 인해 중앙은행의 보유국채에 평가손실이 발생하게 될 것으로 예상됨.
• 이처럼 국채의 평가손실이 발생하게 되면 손실보전을 위해 초과지급준비금을 충당금으로 쌓아두어야 하나 이러한 초과지급준비금은 향후 소진하기 곤란하다는 점에서 어려움이 발생할 것으로 예상되는 실정임.

3. 미국의 경우 거액의 국채를 매각하지 않고 초과지급준비금 이자율을 인상하는 방법으로 금리인상을 유도하고자 하고 있으나 이 방법을 일본에 적용하면 낮은 보유국채이자율로 인해 일본은행의 공정할인율이 시중은행의 이자율을 상회하는 현상이 발생할 것으로 예상되며, 이는 일본 정부의 또다른 재정부담으로 다가올 수도 있다는 전망임.
• 일본은행보다 앞서 양적완화정책의 출구전략을 시행중인 미국연방준비이사회는 거액의 자산매각이 쉽지 않을 것으로 판단, 현 대차대조표를 유지한 채 먼저 시장금리 인상을 유도할 방침인데, 이를 위해 초과지급준비금에 대한 이자율을 인상하는 방법을 적용할 것으로 예상됨.
* 초과지급준비금 이자율이란 일본은행이 금융기관에서 수취하는 당좌예금 중 초과지급준비금에 지급하는 이자율로서 무담보콜 익일물 수준의 기준으로 일본은행이 자의적으로 결정하여 현재 0.1%임.
• 일본은행이 초과지급준비금 이자율 인상으로 출구전략을 시도할 경우, 이는 일본은행 재무상태표의 부채부문 비용상승을 의미하며 해당 비용상승분 만큼의 국채의 추가 이익이 필요함.
• 그러나 2015년 1월 일본은행의 보유국채 가중평균금리는 0.91%에 불과해 단기금리 소폭인상만으로도 보유국채에는 막대한 평가손실이 발생하게 되며, 이로 인해 이로 인해 일본은행의 재할인율이 시중은행의 할인율을 상회하는 현상이 발생할 것으로 예상됨.
• 그러나 재정수지 적자에 직면하고 있는 일본 정부는 이러한 상황이 발생할 경우 일본은행의 손실을 보전해 줄 여유가 없게 되며, 일반회계 운영에 부담을 갖게 될 것이라는 지적도 제기되고 있는 실정임.
4. (향후 과제) 일본 정부의 과도한 채무로 인해 향후 재정운영이 어려워질 전망이며, 이에 법정준비율 인상을 검토해야 한다는 논의도 있으나 민간금융기관에게 미칠 영향 때문에 반대하는 의견도 제기되는 등 출구전략을 둘러싼 논의가 분분한 실정임.
• 일본 정부부채(245.5엔으로 추산)중 단기채권 비중이 19.4%로 다른 국가들에 비해 높으며, 이에 재정운영을 지속하기 위해 새로 발행하는 채권이 GDP 대비 56%에 육박하고 있음.
• 최근 일본 정부의 예산운용을 보면 일반회계의 예산규모가 90조엔 정도이며 이 중 이자지급비는 10조엔에 머물러 있으나, 재무성의 예측에 의하면 2015년부터 동 비용은 지속적인 증가세에 접어들 것으로 예상됨에 따라 재정운영이 갈수록 어려워질 전망임.
• 따라서 일본 내부에서는 초과지급준비금에 대한 이자부담을 경감하기 위해 일본은행의 법정준비율(현재 평균실효준비율은 0.76%임)을 인상해야 한다는 의견이 대두되고 있음.
• 그러나 카와무라(河村 小百合, “「異次元緩和」 からの正常化とは何を意味するのか~日銀の逆ザヤを財政資金で補塡できなけ れば八方ふさがりに”, 日本總合硏究所, 2015.05.18.)는 법정준비율 인상은 민간금융기관에게 타격이 될 수도 있다는 점을 들어 재정운영과 출구전략을 양립하기 위한 적절한 방안을 지금부터 모색할 필요가 있다고 주장함.
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(위 보고서와 관련해 벌써 출구전략을 얘기하느냐고 할 수도 있겠지만 이번 아베노믹스 정책에 따른 양적완화 규모가 세계 유례가 없을 정도여서 처음부터 출구전략을 시행하기 어려울 것이라는 견해가 나온 적이 있다. 규모가 워낙 커서 출구전략을 추진하려면 국채 금리의 급등과 그로 인한 재정의 추가 악화를 감수하든지 아니면 영원히 금융위기가 올 때까지 양적완화를 연기하든지 해야 할 것이라는 암울한 전망도 나온 바 있다. 이런 견해에 대해서는 과거 본 블로그에 소개한 『(보고서) 아베노믹스 이렇게 실패한다...그 끝은 금융위기 - 롬바르드』를 필히 읽어볼 것을 권한다.)

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