2016-10-31

(스크랩) 그레이트 로테이션의 전조...내년 인플레이션 예상

(※ 페이스북에 게시된 흥미로운 글을 공유합니다)

중기적인 시장 상황을 예상하기에 큰 도움이 될 만한 글로 생각해 공유합니다. 글을 공유하기 전에 인플레이션에 대한 제 생각을 조금 정리하고자 합니다. 지금으로서야 '인플레이션이 뭐 갑자기 높아지겠느냐'라고 생각하겠지만, 통계의 특성을 감안하면 갑자기, 그리고 생각보다 크게 인플레이션이 나타날 수 있다고 봅니다. 석유류 가격을 예로 들자면 100달러에서 50달러로 가격이 하락하면 하락률은 50%입니다. 하지만 50달러에서 90달러만 회복돼도 상승률은 무려 90%나 이르게 됩니다. 또 초기 인플레이션 회복 조짐이 일게 되면 억눌렸던 가격 인상은 봇물 터지듯 이어질 것으로 봅니다. 더구나 현대 자본주의가 확산된 이후 처음으로 디플레이션 위험에 처해 허둥대며 대처했던 중앙은행들로서는 인플레이션에 대한 과잉대응 우려 때문에 강력한 대처를 하지 않을 가능성도 염두에 둬야 할 것으로 생각합니다. 지금까지는 제 개인적인 생각이었습니다.

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지난 번에도 말씀드렸지만 시장 보는게 참 쉽지 않습니다. 각 시장이 반응하는 것이 여태까지 있었던 반응과는 사뭇 다르기 때문이지요. (물론.. 요즘은 뭐 시장 좀 집중해서 보려고 하다가도… 엉뚱한 기사(???)보고 TV보고.. 하면 한 두시간이 그냥 휘리릭 지나갑니다ㅋㅋ 이 요인도 매우 강하죠) 일단 결론부터 말씀드린다면 저는 이게 그레이트 로테이션.. 즉 채권에서 주식으로의 자금 이동의 전조라고 생각합니다. 그리고 이제 시장은 참 오랫동안 만나지 못했던 인플레이션이라는 나쁜 놈을 내년 쯤에는 만나게 될 듯 합니다. 아무리 인플레이션이 나쁜 놈이라고 해도 디플레이션보다는 훨 낫죠. 디플레이션을 저는 “쳐죽일 놈”이라고 표현합니다. 쳐죽일 놈을 없애기 위해서 나쁜 놈을 부르는 것이죠… 고질병을 없애기 위해서 밥을 잔뜩 먹어 살이 파악 쪄버린다.. 정도로 비유하면 될까요?ㅋㅋ

금융 위기 이후 시장은 디플레이션의 악령에게 시달려왔습니다. 무언가 정책을 사용해도 경기가 조금 좋아지는 정도.. 그러다가 이내 밑으로 고꾸라지고… 뭔가 또 자극적 통화 완화를 하면 경기가 좋아지는 듯 하다 또 주저앉고.. 안되면 환율 전쟁까지 해서.. 남의 나라 엿먹이고 우리나라 수출 잘해보려고 하다가.. 딴 나라가 죽으면서 우리나라도 전염되면서 같이 죽고.. 갖은 수를 다 써봤지만 답을 찾기 참 쉽지 않았습니다. 이런 장기적인 침체 상황.. 이걸 Secular Stagnation, 즉 구조적 장기 침체라고 부르지요. 구조적 장기침체가 일상화되면… 점점 경제가 가라앉아들어갑니다. 그러면서 천천히 디플레이션을 향해 수렴해가죠.. 그리고 디플레이션의 늪에 빠지면 나오지를 못합니다. 마치 일본이 겪었었던 잃어버린 4반세기처럼요..

지금의 시기를 구조적 장기 침체 상황이라고 진단했던 래리 서머스는 이런 말을 하죠. 실제 구조적 장기 침체는 금융 위기 이후 나타난 현상이 아니라.. 이미 2000년대에도 구조적 장기 침체 상황이었다.. 라고 말합니다. 헐..2000년대에는 먹고 살만 했는데 뭔 침체냐.. 라고 보실 수 있겠지만.. 이런 얘기죠.. 당시 미국 부동산 버블이 있었는데도 전반적인 실물 경기가 아주 좋다거나.. 과열되었다거나 그렇게 느끼기 힘들었다는 것이죠. 그냥 약간 경기 좋은 정도?? 이런 상황이었던 겁니다. 즉.. 구조적 장기 침체 상황에서… 경기가 약간이라도 개선되는 것처럼 보이기 위해서는 2000년대 중반.. 미국이 부동산 버블을 용인했던 것과 같은 일정 수준의 버블이 있어야 한다는 것이죠.

혹시.. “인사이드 아웃”이라는 애니 보셨나요? 그 영화를 보면… 코끼리하고 여자 주인공하고 절벽 아래로 떨어지는 장면이 나오죠… 거기서 탈출하지 못하면.. 영원히 사라지는 비극을 맞게 되는데요.. 그 절벽이 워낙에 깊어서.. 수레에다 로켓을 연결해서.. 코끼리랑 여자 주인공이 절벽 위로 올라오려고 수차례 시도를 하는데 번번히 실패합니다. 거의 절망적인 상황에 빠진 후.. 마지막 시도에서 수레가 로켓의 힘으로 위로 올라올 때 코끼리가 수레에서 내리죠.. 그러면서 여자 주인공을 태운 수레는 절벽 위로 올라오고 코끼리는 영원히 사라져갑니다. 아이들이랑 함께 봤는데 이 장면에서 아이들이 많이 슬퍼하더군요.. 저도 맘이 좀 짠했습니다(저도 드라마 보면서 훌쩍 거리는… 스탈입니다)

갑자기 왜 유치한 얘기를 하냐구요?ㅋㅋ 구조적 장기 침체라는 절벽에 떨어진 세계 경제입니다. 여기서 벗어나기 위해 통화 정책이라는 로켓을 연결해서 나오려고 해도 쉽지 않죠… 이제 이런 방법을 쓰려는 겁니다. 코끼리를 희생시키는 거죠. 재정 균형(재정 적자가 적은 아름다운 경제 상황)과 인플레이션 안정이라는 두 가지를 희생시켜서라도… 세계 경제를 구조적 장기 침체에서 벗어나도록 해야 하는 상황.. 지금이 그 때라고 봅니다. 일본은 세계에서 부채비율이 가장 높은 나라 중 하나입니다. 유럽은 2011년 유럽 재정 위기의 주인공이었고.. 미국은 2013년 정부 부채가 과도해서 연방 정부가 셧다운(Shut Down) 된 기억이 있습니다. 2012년 유럽 재정 위기를 겪은 이후 G20에서는 이런 합의를 하죠.. 재정 적자를 없애라.. 재정 균형이 젤루 중요하다라구요.. 이게 2013년, 2014년 나왔던 얘기입니다. 그런데 이제 G20에서는 재정 지출을 늘려라.. 라고 말하고 있죠. 불과 2년 만에… 이전에는 코끼리를 꼭 데려가고 싶었는데요.. 이제는 코끼리를 희생시켜야 하는데 G20차원의 동의가 생긴 겁니다.

하나 더.. 각국 중앙은행 홈페이지를 들어가보시면… 물가 안정을 위해 노력하겠다라는 얘기가 나오죠. 그래서 중앙은행은 물가 안정을 위해서 물가가 오를 듯 하면 선제적으로 금리를 인상하고.. 물가가 내릴 듯 하면 선제적으로 금리를 인하하곤 합니다. 선제적인 통화 정책.. 이게 중요한 것이죠. 이를 통해서 “인플레이션 안정”을 취합니다. 그런데.. 이제 인플레이션 안정이라는 코끼리도 희생시킬 수 밖에 없는 것이죠. 여기서 잠깐.. 혹시 옐런 의장의 고압 경제 발언 기억하시나요? 지지난 번 에세이 뒤에다가 인용을 하기는 했는데… FRB 옐런 의장이 지지난주쯤 고압 경제(High Pressure Economy)에 대해 발언한 바 있습니다. 뭐.. 언론에서 겁나 얘기를 많이 했으니 저는 간단히 말씀드리죠. 그냥 간단하게… 인플레이션이 찾아와도 빠르게 금리를 인상할 필요는 없다는 겁니다. 이걸 언론은 버블을 용인하겠다는 옐런 의장의 복심 발언이다… 라고 해석합니다. 아.. 멋져요.. 저도 이 해석에 동의합니다.

옐런 의장의 고압 경제는 인사이드 아웃으로 따지면 코끼리의 희생을 감수하더라도.. 구조적 장기 침체라는 절벽에서 빠져나오고 싶음을 말합니다. 만약 옐런의 말이 그대로 FRB의 정책에 반영된다면 물가 상승에도 불구하고 연준의 통화 정책 대응은 매우 후행적(?)일 수 밖에 없고.. 이는 물가 불안, 혹은 버블을 야기하게 되겠지요. 개인적으로 인사이드 아웃을 생각해내고서는 이거 갠적으로는 역대급 좋은 생각이다라고 겁나 뿌듯해했는데.. 막상 글로 적으니까 무지 없어 보이네요.. 지우기는 또 머시기해서 그냥 이어가렵니다. 유치해도 이해해주시길.. T.T

자.. 그런데.. 이런 옐런 의장의 고압 경제 발언이 있었던 바로 다음 주에.. 스탠리 피셔께서 이런 발언을 하십니다. “나는 동의할 수 없다.. 약간의 인플레 정도라면 몰라도.. 나는 동의 못한다.. 물가 급등으로 오히려 경제가 도탄에 빠질 수 있다~~” 라구요.. FRB 1인자가 옐런입니다. 2위가 스탠리 피셔 부의장이죠. 근데.. 아시죠? 스탠리 피셔가 옐런의 스승이라는 것을.. 이 아저씨 시장에 미치는 입김이 상당한 수준입니다. 여기에 이런 소문이 돌아요… 지난 9월 FOMC에서 3명의 위원들이 금리 동결에 반대표를 행사했다.. FRB내에 의견 불일치가 역대급으로 강하다는 것을 반증한다.. 라구요.. 사실 3표 씩 반대표가 나오기 쉽지 않은데.. 그만큼 현재 시장 상황에 대한 진단과 통화 정책 처방에 대해 FRB내에서도 많은 잡음이 있는 듯 합니다. 스탠리 피셔와 옐런의 충돌과 맞물리면서 FRB의 통화 정책에 대한 시장의 혼란이 나타나게 되었죠.

여기에 ECB와 BOJ 역시 잡음이 많아요.. 양적완화를 계속해야 하니.. 마는 거니.. 마이너스 금리가 좋은 거니 안좋은 거니… 은행들 다 죽는데.. 이거 양적완화와 마이너스 금리라는 뽕을 더블로 맞으니까 아주 부작용이 장난 아니다.. 라는 인식이 강해지고 있는 것이죠. 도이체방크라는 애가 1월부터 지금까지 오바이트를 하는 거 보니.. 뽕 더 놓다가는 엄한 애들 식물인간 만들 거 같다는 데 많은 사람들이 공감하게 됩니다. 그래서 나온게 뽕 그만 놓자는 테이퍼링(Tapering : 양적완화를 조금씩 줄여나가는 겁니다)… T.T 여태까지 거대한 자금 공급을 해서 일본과 유럽의 채권 가격을 거의 하늘에 닿게 하고… 반대로 채권 금리를 거의 바닥에 붙여놓는 역할을 해왔던 양적완화를… 이제 줄여가자는 의견.. 양적완화의 부작용도 크겠지만 테이퍼링 부작용도 만만치 않겠지요.. 참고로 일본이 양적완화를 계속하지 못할 거 같다.. 일본 중앙은행의 정책 여력이 이제 한계에 달했다.. 라는 시장 인식이 생기자마자 일본 엔화 가치가 큰 폭으로 절상되었죠.

유럽중앙은행 역시 마찬가지입니다. 지난 9월부터 ECB도 양적완화 지속하기 어렵다는 흉흉한 소문이 돌면서 ECB도 테이퍼링에 가담할 수 밖에 없을 것이라는 인식이 강해졌죠. 이후 독일을 비롯한 유럽 국채 금리가 크게 뛰어올랐고 유로화는 강세 전환되었더랍니다. 이후 10월 ECB 회의에서 드라기 총재가.. 테이퍼링은 논의한 적 없다.. 계속 양적완화할 거고 12월 회의에서 내년 3월 끝내기로 한 양적완화를 연장할지 말지도 논의할 거다.. 라는 발언을 합니다. 헷갈리죠? 그리고 이번 주에는 또… 양적완화는 해야하는데… 망할… 이게 부작용이 큰데.. 어쩌지?라고 발언하시죠.. 뭐 어쩌라구요… ECB와 BOJ의 행보 역시 갈지 자 행보입니다. 중앙은행이 갈팡질팡하니 시장 참여자들은 어쩌겠어요? 그럼 FRB는 고압 경제에 대한 내분… ECB와 BOJ는 양적완화 및 마이너스 금리 지속 여부를 두고 갈지자 행보.. 이런 그림이 나오는 거죠. 중앙은행 수난의 시대입니다. 정리하고 이걸 지금 시장에 대입해보죠.

(1) FRB는 고압 경제를 용인할지에 대해 고민한다. 근데 이게 아규(Argument)가 좀 있다.

(2) ECB와 BOJ는 테이퍼링에 대해서 고민하고 있다.

일단 시장별로 나눠볼게요.. 채권 시장은 이런 현 상황을 어떻게 받아들일까요? 만약 고압 경제를 FRB가 용인한다면?? 당장 빠른 속도의 금리 인상은 없을 겁니다. 이건 채권 시장에는 호재인가요? 아뇨… 문제는 지금 눈 앞에 닥쳐오고있는 인플레이션 압력입니다. 최근 유가가 배럴당 50불 수준으로 안정되고 있죠. 그리고 중앙은행이 물가 올라오는 것을 단기적으로는 방치하겠다는 인식을 시장 참여자들이 하게 되면 물가 상승 심리를 자극할 수 있습니다. 그럼 물가가 생각보다 큰 폭으로 상승할 수 있죠. 채권 시장은 지난 2012년 이후 인플레이션하고는 미팅조차 해본 적이 없습니다. (물론 러시아, 브라질, 이머징 국가 들 몇 개는 예외입니다.^^;;) 그런데 인플레이션이 등장하는 것이죠.

채권의 본분은 구매력의 보존에 있습니다. 지금 1만원을 갖고 있는데.. 이걸 제 지갑에 1년 짱박아두면 1년 후에는 그대로 1만원이죠. 그런데 물가가 1%오르는 겁니다. 그럼 지금 1만원짜리 수박을 살 수 있었는데.. 1년 후에 물가가 1%오르면… 1만 1백원이 되죠? 그럼 제 지갑에 있는 현금 1만원으로는 수박을 살 수 없게 됩니다. 지금의 구매력을 지키기 위해 연 1%의 이자를 주는 채권에 투자해야죠. 그럼 1년 후에도 똑같이 수박을 살 수 있다는 의미 되시겠습니다. 근데.. 채권에서 1%이자 주는데.. 망할.. 물가가 3%씩 오른다면? 채권의 기능에 상당한 훼손이 가해지겠지요? 채권의 인기가 떨어집니다. 그리고 채권 가격이 빠지면서 금리가 상승하게 되겠죠. 고압 경제를 용인하면 인플레이션이라는 채권 시장이 제일 두려워하는 강적을 만나게 됩니다.

그럼 고압 경제 용인을 안하면? 당장 나타나고 있는 인플레이션을 잡기 위해 미국 금리 인상 속도가 빨라지겠죠? 아.. 놔.. 이것도 별로네요… 미국 금리 인상 속도가 빨라지면.. 지금 계속 미국 금리 인상 속도 늦춰질 줄 알고 행복에 겨워해던 채권 시장이 연달아 싸다구를 맞는 그림이 나오게 되쟎아요? 이건 더 싫은 거죠. 게다가 ECB와 BOJ의 테이퍼링 얘기까지 아주 채권 시장에 재수없는 온갖 흉흉한 저주받을 얘기들이 와리가리하고 있는 겁니다. 채권 시장은 어떤 느낌일까요? 정말 분위기 메롱일 겁니다. 그러니 지금 채권 시장이 저런 반응을 보이고 있는 거겠지요.

다만.. 이들이 기댈 언덕은 그 동안 자기들한테 양적완화라는 자장가를 불러주면서 따스하게 보듬어주었던 중앙은행입니다. 근데 여태까지 아름다운 자장가를 들려주던 그 분들이 무언가 뚜렷하게.. “걱정마~~ 우리 이쁜 채권들아~~ 테이퍼링은 없어~~ 영원히 양적완화는 여러분들과 함께할거야.. “라는 확신을 주지 못하죠. 위에서 FRB, BOJ, ECB 모두 버벅거리고 있다는 말씀.. 드렸었쟎아요? 채권 시장.. 참.. 힘겨워보입니다.

그럼 주식 시장은 어떤 느낌일까요? 주식 시장 입장에서 고압 경제는 어떤 느낌일 거 같으세요? 버블이 오는데도… 인플레 버블이 오는데도 금리 올려서 이걸 제어하지 않고 약간은 버블을 용인한다고 합니다. 이건 뭐… 인플레 헤지의 대명사라는 주식에게 있어서는 최고의 희소식 아닌가요? 주식 시장은 이제 행복의 노래를 부를 그 날을 준비하게 됩니다. 근데.. 니미럴… 고압 경제는 안된다!! 라는 FRB의 다른 얘기에 발목 잡힙니다. 스탠리 피셔 형님.. 왜 그랬어.. 대체… 이런 느낌이죠… 만약 고압 경제 발언에서 옐런이 밀리면서 피셔 형님이 힘을 얻으면 연달아 미 금리 인상이 나오면서 싸다구를 마구 때릴 수 있죠? 이럼 주식 시장도 후달릴 수 밖에 없습니다. 특히 작년 12월 미국 금리 인상 이후… 올해 초 4차례 미국 금리 인상이 예상되었었죠? 작년에 한방 맞은게 문제가 아니라 올해 4차례 싸다구를 따다다닥 맞을 것이라는 두려움에 1~2월 글로벌 증시가 경끼했던 거 기억나실지 모르겠네요… 주식 시장은 고압 경제에서 미소를 짓지만.. 반대로 빠른 금리 인상이라는 반대 급부에 대해서는 두려움을 느낍니다. 채권 시장은 고압 경제가 오면 인플레에 디지고… 고압 경제 막으려고 금리 인상하면 금리 인상에 디지고 하는데.. 주식 시장은 고압 경제에 행복을 느끼는 거죠. 다만 금리 인상은 이 친구들도 싫어합니다.

자.. 정리합니다. 똑 같은 고압경제를 두고 느끼는 중앙은행의 혼란 앞에서 주식과 채권 시장은 동상이몽입니다. 이에 대해 채권 시장이 느끼는 두려움의 정도는 주식 시장의 그것에 비할 바가 아니겠지요. 지금 채권 시장의 변동성이 상당히 높은데.. 주식 시장은 상대적으로 그냥 버벅 버벅 하는 그림을 이렇게 해석해볼 수 있지 않을까 합니다.

그레이트 로테이션… 채권에서 주식으로 자금 이동이라고 말씀드렸습니다. 인플레를 읽으면서 채권에서 주식으로 자금이 이동하는 이런 비슷한 그림을 2009년 2월에도 본 적이 있죠. 당시 무너졌던 주식 시장과 초과열 양상을 보였던 미국 채권 시장은 2009년 2월 경기 회복 및 인플레에 대한 확신을 읽어내면서 빠른 속도로 반등하기 시작했었죠. 그런데.. 2001년에도 그랬고.. 2009년에도 그랬었지만… 경기 회복 초기에 시장 금리가 너무 빠르게 상승하게 되면… 이자 비용 부담 등으로 인해 연약한 경기 회복의 싹(그린 슈트)이 재차 죽어버리면서 경기가 바닥으로 고꾸라지는, 이른 바 더블 딥이 찾아올 수 있습니다. 그리고 적어도 더블 딥에 대해서는 FRB도 수차례 겪어왔구요.., 더블 딥의 공포 앞에서 FRB는 그 무수한 욕을 먹으면서까지 2010년 11월 2차 양적완화를 단행했던 바 있습니다. 옐런 의장의 고압 경제는 버블을 만들 수 있고… 피셔 의장의 빠른 금리 인상은 더블 딥을 만들 수 있습니다. 더블 딥이 좋을지 버블이 좋을지.. 고민해보신 적 있나요?

이렇게 가정해보죠. 대중.. 정부.. 그리고 중앙은행이 있습니다. 대중은 당연히 버블을 선호하겠죠. 일단 살고 봐야죠. 정부 역시.. 정권 재창출에는 버블이 더 좋지 않을까요? 일단 지금은 좋아야죠… 마지막으로 중앙은행은??? 과거에 경기를 작살내면서까지 물가를 잡았던 FRB총재가 80년대 초반의 폴 볼커였죠. 사람들은 그를 매파 중에 매파로 기억합니다. 슈퍼 호크인가요? 그런데 이 분도.. 욕을 겁나 먹고.. 연임이 되지 못하고 물러나게 되죠. 그 이후 87년부터 FRB에서는 그린스펀의 시대가 열리게 되었던 겁니다.

주식 시장이 환호하려면 고압 경제를 용인하면서.. 금리가 올라오지 못하게 중앙은행이 올라오는 금리를 찍어눌러줘야겠죠. 중앙은행이 인플레에도 불구하고 양적완화를 지속하게 되면”?? 금리의 상승에도 불구하고 국채를 사들이면서 국채 가격 상승 및 국채 금리 하락을 유도할 수 있겠죠.. 지금까지의 양적완화는 시장 금리를 바닥으로 밀어내리는 효과를 주었다면 이제부터의 양적완화는 올라오는 금리를 찍어누르는… 두더지 잡기로 흐르지 않을까 그렇게 생각합니다.

다만.. 이런 그림이 나오기 위해서는 중앙은행이 올라오는 금리를 잡아주겠다는.. 그리고 고압 경제를 일정 수준이나마 유지하겠다는 시그널을 시장에 주어야겠죠. 코끼리를 희생해야… 절벽 위로 올라갈 수 있습니다. 코끼리가 아깝지만.. 그리고 코끼리가 죽을 때 우리는 오열하겠지만.. 인류 역사상 만나기 어려운 구조적 장기침체(Secular Stagnation)을 상대하려면 희생이 필요하지 않을까요?

그 시점까지 단기적인 시장 떨림은 있을 듯 합니다. 그러나 고압 경제에 힘이 실릴 것이라고 믿으신다면… 이 시장 떨림은 주식 투자자 입장에서는 시장 진입의 기회가 되지 않을까요? 길지만.. 그래도 오늘도 국제금융센터 기사 하나 인용하고 끝내죠. 읽어보시면 느낌이 팍 오실 겁니다.

“채권 비중 축소, 자산 운용의 변화가 본격화

- 채권의 주식화는 투자자들이 수익률 저하로 인해 수익 확보 수단으로서 자본 이익을 추구하고 있기 때문에 발생. 이는 이자 소득보다 위험이 큰 수익방식으로, 보다 안전 자산으로 간주된 채권 자산에 이상적 자금 배분이 어느 정도인지 다시 검토할 필요

- 자산 운용의 세계 최대 기업 블랙록은 향후 5년간 모든 자산 중 선진국 정부 채권의 운용 실적이 최저일 것으로 예상. 블랙록에 따르면, 10년 이상인 미국 국채의 수익률은 -1.2%로 대형주(4.0%)와 대조적

- 낮은 채권 수익률로 시장의 불안 리스크 상존. 노르웨이 정부계 펀드는 채권 보유에 따른 손실을 기초로 자산운용에서 주식 비중을 60%에서 70%로 상향 조정할 예정. 아울러 이자 소득이 필요한 투자자는 인프라 투자 등 방식도 모색”(로이터, 국제금융센터 재인용)

자.. 노르웨이 국부 펀드가 움직이나요?ㅋㅋ 블랙록두요?ㅋㅋ 오늘은 여기까지 적습니다. 긴글 읽어주셔서 감사합니다.





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