2017-05-02

(보고서) 펀더멘털 측면에서 본 한국 증시 상승 여력: 유진

(※ 유진투자증권 보고서 내용 중 일부다. 보고서 제목은 『펀더멘털 측면에서 본 한국 주식시장의 군계일학 가능성 진단』)

근거 1. 1분기 한국 경제성장 개선 모멘텀, 미국보다 우월

한국 주식시장의 우월한 흐름이 예상되는 첫 번째 근거는 경제성장 개선 모멘텀 측면에서 한국이 미국보다 양호하다는 점이다. 1분기에 한국 GDP는 수출과 설비 및 건설투자가 큰 폭 증가하면서 전년동기비 2.7% 성장한 반면, 미국 GDP는 민간소비의 급랭으로 인해 전년동기비 1.9% 성장에 그쳤다. 1분기 한국경제는 미국보다 3가지 측면에서 우월했다.

첫째, 전기비 성장개선 모멘텀(전년동기비 성장률의 전기비 변동) 측면이다. 전년동기비 성장률 측면에서 1분기에 미국 GDP는 전분기대비 횡보한 반면, 한국 GDP는 0.3%p 개선되었다. 1분기 경제성장률 수준뿐만 아니라 개선 모멘텀 측면에서도 한국이 미국을 상회했다.

둘째, 양국경제의 핵심인 민간소비 측면에서도 미국은 이미 큰 폭 확대된 이후 둔화된 반면, 한국은 부진에서 벗어나 회복될 가능성이 높다. 1분기에 미국 소비경기를 대표하는 핵심 소매판매가 전년동기비 4.4% 증가하며 전년동기비 2.4% 증가한 한국 소매판매를 압도했지만, 가계 소비심리 측면에서 4월 미 컨퍼런스보드 소비자신뢰지수는 하락세로 반전된 반면 한국 소비자심리지수는 큰 폭 반등했다.

셋째, 설비와 건설투자는 미국과 한국에서 모두 양호하다. 3월 미 핵심 내구재신규주문 및 신규주택착공이 모두 증가세를 보인 가운데 한국 역시 설비와 건설투자가 모두 큰 폭 증가했다. 그러나 한국경제는 핵심 동력인 수출이 큰 폭 확대되고 있다. 1분기에 한국의 수출물량과 수출단가는 각각 전년동기비 6.9% 및 9.9% 확대되었다. 4월 한국 수출(통관기준)은 전년동기비 24.2% 급증했다.

근거 2. 한국경제 성장기대, 세제개편 추진 중인 미국 따라 잡을 가능성

금번 글로벌 주식시장 강세국면에서 뉴욕증시가 탁월했던 배경에는 2016년 하반기 미국경제의 성장세 개선과 트럼프 세제개편 및 인프라투자 확대에 따른 성장세 개선 기대가 깔려 있다. 그리고 미 트럼프 정부는 지난 4월 26일 대선에서 공약했던 법인세와 개인소득세 대폭 감면을 중심으로 한 세제개편안의 얼개를 발표했다. 주요 내용은 다음과 같다.

1) 연방 법인세율을 현행 35% 이상에서 15% 수준으로 낮춘다. 이는 법인뿐만 아니라 소규모 사업자와 개인 소유의 대기업에 모두 적용된다. 2) 개인소득세 최고세율을 39.6%에서 35%로  내리고 과세구간도 7개에서 10%, 25%, 35% 등 3개로 단순화한다. 또한 개인별 과세대상 소득에서 현행 1인당 6,350달러, 부부 합산 1만 2,700달러씩 공제해주는 액수를 2배로 확대한다. 3) 소규모 자영업자와 헤지펀드, 글로벌로펌, 부동산개발업체 등 이른바 도관 사업체(pass-through business)의 사업소득에 적용하는 세율도 현행 39.6%에서 15%로 인하한다. 4) 자본소득세의 최고세율을 23.8%에서 20%로 하향조정하며 상승세와 대안적 최저한세(Alternative minimum tax)를 폐지한다. 5) 미국 기업이 해외에서 벌어들인 수익을 미국 내로 송환할 때 내는 일회성 ‘본국송환세’의 세율을 제시하지 않았으며, 국경세 역시 신설하지 않았다.

우리의 추정에 의하면, 2016년에 24.7%이던 법인세 실효세율이 금번 세제개편으로 인해 15%로 하락한다는 전제 하에 법인세 감면액은 연간 2,140억달러이며, 개인소득세 실효세율이 12.3%에서 10.8%로 인하된다는 전제 하에 개인소득세 감면액(주와 지방정부 세금공제 폐지 포함)은 3,835억달러이다. 이는 트럼프 세제개편으로 인해 기업 세후순이익이 연간 9.7% 개선되고, 개인 가처분소득은 연간 3% 확대되는 효과이다. 미 GDP에서 민간소비가 차지하는 비중이 70%임을 감안하면 가처분소득 증가와 기업 세후순이익 확대는 미국경제가 고용과 소비의 선순환을 통해 연간 3%대 성장할 수 있다는 기대를 주기에 충분하다.

그러나 금번 트럼프 세제개편안은 도관사업체를 운영하고 있는 트럼프 미 대통령의 부동산 기업에 대한 자가 감세 비난을 차치하더라도 재정적자 및 정부부채 확대가 불가피하다는 점에서 의회 통과 시기 및 여부에 대한 불확실성이 남아 있다. 미 의회예산국(CBO)에 의하면, 트럼프 세제개편안을 반영하지 않더라도 10년 후인 2027년에 GDP대비 재정적자 및 정부부채는 각각 5% 및 89%를 기록하여, 2016년의 3.1% 및 77%보다 확대되기 때문이다. 여기에 트럼프 세제개편안은 뉴욕 증시에 이미 상당부분 반영되었을 가능성이 높다. 트럼프 세제개편안이 입법화되면 경제성장세 확대라는 새로운 기대가 형성될 수 있지만, 만일 원안에서 축소되어 통과되거나 입법이 장기간 지연되면 실망감이 확산될 가능성을 배제할 수 없다.

우리는 지난 3월 보고서에서 한국경제 및 주식시장이 이달에 출범하는 새 정부에 대한 기대를 바탕으로 뉴욕증시를 따라잡을 가능성이 있다고 지적한 바 있다. 그리고 한국에서의 새 정부 출범은 마치 지난 2012년 12월 아베정부 출범 이후 3년간 추세상승을 보였던 동경증시의 데자뷰 가능성을 지적했다.

새 정부 출범으로 인한 한국경제 개선 기대는 1) 경기순환측면에서 강력한 소비부양책 추진 2) 구조적 측면에서 성장잠재력 확충을 위한 중장기 구체적 산업전략 추진 3) 수출회복에 내수회복 가세에 따른 하반기 경기회복 기대 등이다.

2016년 한국의 GDP대비 재정수지 및 정부부채 비중은 각각 0.3% 및 39%이다. 관리재정수지를 기준으로 하더라도 -3% 수준을 하회하며, 주요 선진국 및 신흥국 국가에 비해 매우 양호하다. 한국경제가 소규모 개방경제임을 감안하면, 계속해서 재정 및 정부부채를 건전하게 운용할 필요가 있다. 그러나 단기적으로 경기부양을 위한 확장적 재정정책을 운용할 여력은 충분하다. 핵심은 새 정부 출범효과가 이미 상당부분 반영된 미국이나 일본에 비해 한국은 이제 시작이라는 점이다. 한국 주식시장이 상당기간 글로벌 주식시장에서 군계일학이 될 가능성이 높은 이유이다.

근거 3. 한국 주식시장 강세의 전제조건인 신흥국 금융시장 여건 양호

한국경제 및 주식시장은 선진국인가 아니면 신흥국인가? 한국경제가 신흥국에서 벗어나 선진국에 진입했는지에 대해서는 논란이 있을 수 있으나, 주식시장이 신흥국임은 분명하다. 글로벌 주식투자의 벤치마크인 MSCI 체계에서 한국은 신흥국에 포함되어 있기 때문이다. 그리고 이는 한국 주식시장이 강세를 보이기 위해서는 신흥국 금융시장 여건이 양호해야 함을 의미한다. 우리는 2017년 글로벌 금융시장 여건이 1분기 이후에도 여전히 신흥국에 우호적일 가능성에 비중을 둔다.

첫째, 국제유가를 비롯한 국제 원자재가격의 안정기조가 이어질 가능성이 높다. 국제원자재가격의 하락은 자원수출국이 많은 신흥국 경제에 대한 불안을 야기한다는 점에서 국제원자재가격의 안정은 신흥국 경제에 필수적이다. 국제유가의 경우 OPEC의 감산과 미국의 세일가스 산유량 확대가 부딪히며, WTI유를 기준으로 배럴당 45-55달러 박스권 가능성이 높다. 철강 및 비철금속 등 주요 원자재가격도 중국의 공급조절에 따라 품목별로 편차가 있지만 세계경제 회복에 따라 안정 가능성이 높다.

둘째, 미 달러가치가 급격하게 상승할 가능성이 미미하다. 트럼프 경기부양책 및 연준의 금리인상이 단행될 때마다 간헐적으로 미 달러가치가 상승하겠지만, 트럼프의 강달러 혐오 및 연준의 점진적 금리 인상기조를 감안하면 미 달러가치가 현 수준보다 크게 상승할 가능성은 크지 않다. 이러한 미 달러가치의 안정은 상대적으로 2017년 신흥국 통화가치가 급락할 가능성을 희박하게 한다. 이는 2017년에 선진국 경제회복의 수혜가 예상되는 신흥국 경제 및 금융시장에 대한 글로벌 자금의 투자 유인력을 높이는 결과로 이어질 수 있다.

셋째, 2016년 하반기에 이미 뚜렷한 회복세를 보인 선진국에 이어 신흥국경제 역시 2017년에는 개선될 가능성이 높다는 점이다. 시티 경제서프라이즈지수를 기준으로 2016년 4분기에 미국 및 유로존은 각각 1.4 및 35.6을 기록한 반면 신흥국은 -5.3을 기록했는데, 2017년 들어서는 신흥국이 큰 폭 개선되었다. 1-4월에 미국 및 유로존이 각각 35.0 및 56.9로 여전히 양호한 가운데 신흥국 역시 36.7을 기록했다. 선진국 경제 회복이 신흥국으로 확산되는 스필 오버(spill over) 효과가 진행되고 있다.

글로벌 자금의 신흥국에 대한 유입력이 높아지면 한국은 가장 강력한 수혜를 받게 된다. 글로벌 주식시장의 침체 반전을 초래할 수 있는 1) 트럼프 경기부양책 무산 및 미국경제 침체 반전 2) 미 연준의 공격적 금리인상 및 보유자산 축소 3) 중국 금융불안 확산 및 위안화가치 급락 4) OPEC 감산 종료에 따른 국제유가 급락 5) 프랑스 대선에서의 블랙 스완 가능성 등이 전개되지 않는 한, 신흥국 및 한국 주식시장에 대한 우호적 투자여건은 유효하다.

2017년 글로벌 자금, 한국 주식시장으로의 유입기조 지속 가능성

2017년 들어 주식형과 채권형 펀드 간에 글로벌 자금흐름은 여전히 팽팽한 힘의 균형을 보이고 있다. 4월 26일 주간 현재 주식형 펀드는 선진국 1,050억달러 및 신흥국 155억달러 등 1,205억달러가 순유입된 반면, 채권형 펀드에서는 선진국과 신흥국에 각각 1,068억달러 및 266억달러가 순유입되어 총 1,334억달러가 순유입되었다. 미 연준의 금리인상에 따라 글로벌 시장금리가 완만하게 상승했지만, 아직 채권형에서 주식형으로 자금이 이전되는 ‘그레이트 로테이션' 현상은 나타나지 않았다.

그러나 우리는 글로벌 자금의 위험자산선호를 대표하는 신흥국 주식형 펀드로의 4개월 연속 자금 순유입 현상을 주목한다. 그리고 한국 주식시장의 군계일학 가능성을 뒷받침하는 3대 요인은 신흥국 가운데에서도 한국 주식시장으로의 글로벌 자금유입을 강화시킬 가능성이 높다. 5월 2-3일 미 FOMC 회의 및 7일 프랑스 대선 결선투표에서 이변이 생기지 않는 한, 9일 한국 대선 이후 글로벌 자금의 한국 주식시장으로의 유입이 재차 본격화될 가능성을 기대한다.



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