2017-08-13

(보고서) 대북 리스크로 인한 주식 매도 확산 가능성 제한적

(※ 한국투자증권 보고서 주요 내용이다. 보고서 원래 제목은 『8부 능선 : 대북 리스크, 매수 기회로』다. 북한과 미국 사이의 긴장, 그로 인한 한반도 전쟁 가능성에 대한 우려가 물론 높아진 건 사실이다. 하지만 주가 하락 폭은 물론 외국인 매도 양상, 다른 지표 움직임 등은 아직 전쟁 가능성을 높게 본다고 하기 어려운 상황이다. 시장이 너무 오른다는 생각이 오래 지속돼 온 상태에서 북한 문제에 대해 환율이 먼저 반응했고, 환율 상승을 주식 차익실현 시점으로 보고 외국인들이 매도했다는 설명이다.)

Fact check: 수급, 환율, 원자재, CDS 프리미엄 등

《IT 업종에 90% 이상의 매도가 집중되어 있고, CDS 프리미엄과 외평채 가산금리는 큰 변화 없어》

시장이 대북 리스크로 혼란스럽지만 흥미로운 현상이 관찰되고 있다. 원화가 약세로 흐르면서 외국인 매도가 확대되고 있으나 매도 물량의 90% 이상이 IT 업종에 집중되고 있기 때문이다. 7월 24일 이후 외국인 투자자는 거래소에서 3.3조원의 주식을 매도했는데 이중 3조원이 전기전자 업종의 두 회사(삼성전자 보통주/우선주 2.0조원, 하이닉스 0.69조원)에 집중됐다. 반면 동 기간에 금융 업종은 2,240억원, 화학은 650억원, 철강은 1,560억원을 매수했다. 대북 리스크로 외국인 매도가 나온다고 보기에는 특정 업종에 매우 치중되어 있는 형태다.

최근 시장 하락은 1) 8개월 연속 별다른 조정이 없었기 때문에 차익실현 욕구가 커진 상황에서 2) 대북 이슈가 가세하면서 원화가 약세로 전환했기 때문으로 보인다. 실제로 한국의 CDS 프리미엄은 소폭 상승하긴 했으나 대북 리스크를 반영하는 것이라고 생각하긴 힘든 레벨이며, 외평채 가산금리도 큰 변화가 없다. 특히 북한의 최대 우방(?)인 위안화 환율이 초강세를 나타내고 있는 부분은 상당히 흥미롭다.


《극단적 시나리오가 현실화되지 않는다면 다음 스텝을 고민할 때: 일단 펀더멘털 이상무》

물론 지지율이 급락한 트럼프가 '벼랑끝 전술'을 구사하고, 북한이 이에 맞대응할 가능성도 아예 배제하긴 어려울 것이다. 그러나 투자자라면 극단적 시나리오가 현실화되지 않을 경우 다음 스텝을 어디로 밟아야 하는가를 고민하기 시작해야 한다.

일단 펀더멘털은 이상무다. 경기 관련 인디케이터인 BDI(발틱 건화물 지수), 원자재 가격(철광석, 구리, 알루미늄, 원유, 니켈), 채권시장 기대 인플레이션은 매우 견고한 상황이며 중국 금융시장의 자금경색 조짐이 완화되면서 경제지표 반등도 지속될 것으로 보인다. 실제로 6월만 해도 확연했던 장단기 금리 스프레드 축소, 역전 현상이 눈에 띄게 완화되었다. 7월부터 시행한 채권통, 위안화 강세 등이 보탬이 됐을 것이다.

《지난 주 급락으로 과도하게 누적되었던 VIX 매도 베팅 해소: 숏 스퀴즈》

필자는 지난 주 시장 급락으로 과도하게 누적되어 있던 변동성 하락 베팅이 해소되었다는 점에 점수를 주고 싶다. 미국 선물옵션위원회(CFTC) 데이터에 의하면 올해 들어 VIX 매도에 대한 투지 포지션(non-commercial)이 5만 계약 이상 증가해 사상최대 수준을 기록했다. 투자자들이 견조한 경기 회복세, 조심스러운 중앙은행 행보에 의존해 변동성이 지속 하락할 것으로 기대하고 VIX 매도에 집중 베팅했던 것이다.

그러나 지난 주 변동성 확대로 VIX 매도 포지션의 손실이 급격하게 확대되면서 숏스퀴즈(short squeeze) 매수세가 유입된 것으로 추정된다. 실제로 지난 11일(금) 미국 시장에서 변동성의 변동성 지수인 VVIX(Volatility of volatility index)가 사상 최고 수준인 140까지 치솟았다. 시장의 단기 저점 신호는 더욱 분명해 보인다.


《12MF PBR 1배는 KOSPI 2,300선》

우리는 금리와 물가, 경기회복에 대한 시장의 눈높이가 점차 올라가면서 시장 환경이 전환되고 '모멘텀을 팔고 인플레이션을 사는(Sell Momentum, Buy Inflation)' 적극적인 포지션 변경이 일어나고 있는 것으로 판단한다. 북핵 리스크가 극단으로 치닫지 않고, 매크로 환경에 변화가 없다면 최근의 시장 급락은 절호의 매수 기회다.

일단 12개월 선행(Forward) PBR 1배가 KOSPI 2,300선에 위치해 있다. 12개월 후행(trailing) PBR 1배는 2,100선이라 큰 의미가 없다. 일반적으로 Trailing이라는 개념은 미래의 장부가치를 믿지 못하겠다, 과거의 장부가치로만 지지선을 산출하겠다고 할 때 적용된다. 2014~15년처럼 시클리컬 업종에서 대규모 적자가 발생해 지금까지 벌어놓은 유보이익을 헐어야 하는 상황에 봉착했을 때 마지노선이 된다. 그러나 지금은 그런 상황은 아니다. 2,300선이 유의미한 지지선이 될 것이다.


《VKOSPI 등 공포지표 바닥권 근접》

실제로 VKOSPI 등 공포 지수는 바닥에 거의 근접해 가고 있음을 암시한다. 통상 한국시장의 변동성 지표인 VKOSPI는 20 전후에서 고점을 형성하는데, 고점에서는 윗꼬리를 길게 단 캔들이 형성된다. 그런데 지난 주말에 전형적으로 그러한 패턴이 나타났다. 또한 VKOSPI가 25 레벨까지 올라간다 해도 빠르게 떨어지고 빠르게 반등하는 경우가 훨씬 많다. 이는 VKOSPI 20 이상에서는 매도 실익은 없다는 이야기다. 하루 이틀 정도 변동성 확대가 이어질 수도 있겠으나 12MF PBR 1배인 2,300선이 유의미한 지지선이 될 것으로 판단한다.

《Tech 위험관리, 경기민감주와 시클리컬 포지셔닝》

또한 연말까지 놓고 보면 Tech 업종 일부 위험관리, 시클리컬 포지셔닝 등 섹터 로테이션 전략이 훨씬 중요한 포인트다. 시장에 큰 변동성이 발생하면 Color가 변화하는 경우가 많았기 때문이다. 지금은 물가와 금리에 대한 기대가 높아지는 것이 포인트이며 Tech 위험관리, 시클리컬 포지셔닝이 핵심이라고 판단한다. 경기는 그래도 회복이기 때문이다.


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