2019-02-26

(보고서) 경기둔화 국면에서 금리가 상승하는 이유

(※ 하나금융투자의 흥미로운 보고서 주요 내용을 공유)

1. 바닥을 다진 채권금리. 무엇이 달라졌나?

채권금리 바닥을 다지며 소폭 반등하기 시작

연초 이후 박스권에 갇혀있던 국내외 금리는 최근 바닥을 다지고 소폭 반등하기 시작했다. 국고3년과 10년 금리는 전주대비 각각 2bp씩 상승한 1.82%, 2.01%로 마감했다. 2월 중순 기록했던 저점 대비 3년과 10년 금리는 각각 4bp, 8bp씩 상승한 상태다. 장단기 스프레드 축소세도 12월 말을 정점으로 점차 회복되고 있다. 연준이 1월 FOMC에서 금리인상 보류 가능성을 내비친 이후 미2/10년 스프레드도 추가 축소가 멈춰진 상태다. 외국인의 3년 국채선물 투자는 2/12부터 순매도로 돌아섰고 3주 동안 총 3만5천 계약을 순매도했다.

미-중 MOU 체결과 각국 중앙은행의 전격적인 완화정책으로 Risk on

최근 채권금리가 바닥을 다지고 반등하기 시작한 이유는 1) 미-중 협상이 양해각서(MOU) 작성 단계까지 다다르면서 최악의 국면을 지났다는 인식, 2) 연준과 ECB, 중국인민은행의 적극적인 통화완화 및 재정확대 기대가 향후 경기에 대한 기대를 높이고 있기 때문이다. 이 두 변수는 주식시장 입장에서 고민할 여지 없이 강세재료다.

그러나 채권투자자 입장에서는 그리 간단하지 않다. 일단 심리적인 측면에서 채권 약세요인이 맞지만, 금리인상은 마무리되었고 완화적인 통화정책이 추가된다면 강세요인으로도 작용할 수 있어 효과가 일방적이지 않다. 더군다나 미국, 중국, 유럽의 성장률이 동반 둔화되는 여건에서 금리가 얼마나 오를 수 있을지에 대해서도 의문이 생긴다.


2. 펀더멘털이 약화되는 국면에서도 금리가 반등하는 이유

향후 1~2개월 위험자산 상승에 따라 단기적으로 금리 반등 가능성

당사는 일련의 변화들을 종합적으로 판단할 때, 향후 1~2개월 위험자산의 추가반등이 진행되는 과정에서 채권의 선호도가 약화됨에 따라 단기적으로 금리가 반등할 가능성이 높아졌다고 판단한다. 적어도 연초에 기록했던 금리 저점이 향후 1~2개월 이내에 더 낮아질 가능성은 상당히 약화되었다. 금리는 당분간 국고3년 1.80~1.85%, 10년 1.98~2.10% 내에서 머무를 것으로 예상된다.

과거 경제 펀더멘털이 약화된 기간에 미10년 금리는 장기적인 시계에서 기준금리 인하와 더불어 하락했다. 그러나 그 중간과정에서는 1~4개월 가량 금리가 반등하는 구간도 나타났다. 1) 금리인하를 선반영하여 하락했던 금리가 동결 기간에 반등하는 경우, 2) 최악의 상황을 반영했던 금리가 중앙은행의 완화정책 발표 이후 주가가 오르면서 반등하는 경우 등이었다.

Case 1) 1998년 기준금리 인하를 선반영했던 채권금리의 되돌림

1997년 4월부터 1998년 10월까지 미10년 금리는 아시아 금융위기와 러시아 모라토리엄, 기준금리 인하 등으로 7%에서 4.15%까지 큰 폭 하락했다. 그러나 중간에 98년 1월부터 4월까지 45bp 반등하는 기간도 있었다. 아시아 금융위기로 미2년 금리가 기준금리를 하회하는 수준까지 하락해 금리인하를 선반영한 상태에서 실제 기준금리가 인하되지 않고 상당기간 동결되면서 금리는 다시 약 3개월 동안 반등했던 것이다. 이후 전격적인 금리하락은 러시아 모라토리엄을 계기로 전개되었다.


Case 2) 2001~2022년 기준금리 인하 싸이클 내에서의 금리반등

2001년과 2002년 미국 성장률은 (-)를 기록했고 기준금리는 대대적으로 인하되었지만 그 와중에도 금리반등 구간은 존재했다. 2001년 3월~5월 미10년 금리는 4.7%에서 5.5%까지 상승했고, 2001년 11월~2002년 4월에는 4.2%에서 5.4%까지 상승했다.

특히 첫번째 케이스는 금리인하 초기 국면에 금리반등이 나타났는데 반등하게 된 시점은 역설적이게도 미 주가가 폭락한 이후 공격적인 금리인하 기대가 높아지면서부터였다. 이 기간 동안 주가는 하락폭의 약 80%를 만회할 정도로 급등했다. 부진한 경제지표 발표가 이어졌지만 향후 경기회복에 대한 기대 때문에 영향력을 끼치지 못했다. 금리가 다시 하락세로 돌아섰던 계기는 채권금리와 기준금리 간 스프레드가 일정수준 벌어진 이후부터였다.

강세재료 대부분 반영. 완화적인 중앙은행 스탠스는 경기에 대한 기대를 높임

최근 채권시장의 움직임 역시 과거 사례들과 유사점이 있다. 금리인하까지 반영하며 급락했던 미 국채금리는 다시 연내 동결을 반영하는 수준까지 되돌리고 있다. 최악의 상황을 예상했던 미-중 무역협상은 8부 능선을 지나는 모습이다.

미 연준은 상황에 따라 다시 QE를 시작할 수 있음을 시사했고, 중국 인민은행은 시중은행의 영구채를 직접 사들이는 등 적극적인 유동성 공급에 나서고 있다. ECB는 오는 3월 회의에서 TLTRO(Targeted longer term refinancing operations) 재개를 발표할 것으로 예상된다. 중앙은행들의 적극적인 통화완화, 재정확대 정책은 경기에 대한 기대를 높이고 추가적인 경기둔화를 제어하는 역할을 한다.


3. 미-중 협상 전개과정과 채권시장 시사점

증시상승 과정에서 금리 반등예상. 국고3년 1.80~1.85%, 10년 1.98~2.10%

지난 21일 미-중 MOU에 지적재산권 보호, 비관세 무역장벽, 서비스시장 개방 외에 위안화 환율안정이 포함될 것으로 알려지면서 위안화 가치와 중국증시가 큰 폭 상승했다. 달러-위안 환율은 연초 6.88에서 현재 6.67까지 떨어져 7개월 만에 최고치를 경신했다. 위안화 강세는 아시아 통화 동반 강세로 이어져 외국인의 자금유입을 자극한다.

현재 중국이 처한 상황은 1985년 일본의 플라자 합의 당시와 동일하지는 않지만 유사점들이 존재한다. 당시 일본은 플라자합의 이후 내수부양을 위해 공격적인 금리인하와 금융업 규제완화로 버블의 씨앗을 키웠다. 현재 중국은 디레버리징을 추진 중이기 때문에 당시 일본처럼 버블이 확대될 위험은 상대적으로 작다. 그러나 위안화 강세는 과거 일본의 사례와 마찬가지로 중국의 주가상승, 물가상승률 하락, 내수부양정책 추진 등으로 연결될 것이다.

위안화 강세와 중앙은행들의 완화정책이 증시상승을 좀 더 이끌 것으로 예상되며 극단적인 안전자산 선호심리는 약화되었다. 국고채 금리는 당분간 국고3년 1.80~1.85%, 10년 1.98~2.10% 내에서 머무를 것으로 예상한다.




이 블로그 검색

태그