(보고서) 금리가 오르면 주가가 하락하나? 위험자산 공급이 더 중요

(※ SK증권 보고서 주요 내용)

(1) 금리가 얼마나 오르면 주식이 부담스러울까?는 반쪽 짜리 질문이다

⊙ 올해 미국은 기준금리를 세 번 인상할 가능성이 높다. 기준금리가 어느 정도 올라가야 주식이 부담스러울까를 많은 사람이 고민하는 것도 무리는 아니다.

⊙ 하지만 명확한 답을 내리기는 어렵다. ① 정상화 과정에 있다고는 하나 여전히 한번도 보지 못했던 역사상 저금리 수준이며, ② 기준금리를 인상할 때 주가가 하락하는 경우가 50%라면, 나머지 50%는 오히려 주가가 상승했기 때문이다. 80년대 후반에는 기준금리가 상당 폭 올라갔음에도 주가는 완만한 상승세를 이어갔고, 94년 역시 금리 인상이 꽤나 오랫동안 지속되었지만 주가 역시 큰 폭으로 상승했다. 즉, 금리가 얼마나 올라가야 주식이 부담스러울까는 반쪽 짜리 질문이다.

⊙ 가격은 수요와 공급이 만나는 지점에서 형성된다. 때로는 한 자산가격에 버블이 끼기도 하고, 저평가 되어 있기도 하지만 길게 놓고 보면 수요-공급 법칙에 예외는 없었다. 위험자산의 가격 역시 위험자산의 수요(유동성 공급)와 위험자산의 공급(M&A, IPO, 증산 등)이 만나는 지점에서 결정될 것이다.

(보고서) 2018년 주시해야 할 중국경제 리스크 정리

(※ 현대경제연구원 보고서 내용 중 일부)

《2018년 중국경제의 주요 리스크》

① 성장 동력 점차 약화

○ 최근 인도를 포함한 신흥국 경제의 성장이 빨라지는 것에 비해 중국은 잠재성장률이 하락하는 등 성장 동력이 지속 약화

• 개혁개방 이후 중국경제를 이끌던 성장 동력이 점차 약화되는 양상을 보임
• 특히, 잠재성장률이 인도에 비해 급격히 하락할 것으로 예상되고 있어 성장 잠재력 손실이 불가피할 것으로 보임

② 부동산 과열 억제 정책에 따른 경기 침체 우려

○ 최근 2년 간 중국은 과열된 부동산 시장 억제정책 시행으로 주택가격 상승률을 제어하고 있지만 자칫 부동산 경기 침체 우려도 상존

• 중국 주택가격 증가율은 2016년 하반기부터 최근까지 빠르게 하락
• 많은 지역에서 부동산 구매제한, 대출제한 정책에 부동산 판매제한까지 더해지면서 주택가격 상승률이 크게 꺾임

○ 한편, 대도시 중심으로 서민층을 위한 주택용 토지공급을 늘리고 등 시범사업도 진행하고 있으나, 효과가 가시화되기 위해서는 시간이 필요할 것으로 보임

• 2017년에는 대도시 중심으로 주택건설을 위한 토지출양이 크게 증가
• 또, 1, 2선 도시를 중심으로 집체토지개발 및 주택임대 시범사업도 진행

(보고서) 한국 경제는 괜찮은걸까?

(※ SK증권 보고서 주요 내용)

■ 한국, 모두가 우상향 할 때 나홀로 우하향

OECD 경기선행지수를 보면 유난히 한국이 눈에 띈다. 모두가 우상향할 때 홀로 우하향하고 있기 때문이다. 지난 주 발표된 11월 지수의 경우 99.9pt 로 38개월만에 기준선(100)을 하회하기도 했다. IMF를 포함한 전망기관들의 성장 전망은 일제히 상향조정되고 있고, 실제로 글로벌 경기 지표들은 양호한 흐름을 이어가고 있는데 한국만 이상 신호를 보이는 것인지 우려된다. 국내 통계청에서 월간으로 발표하는 경기선행지수 순환변동치(추세 요인을 제거)도 작년 9월을 정점으로 반락했다는 점도 눈여겨 보인다. 무엇이 이상한걸까?

OECD는 경기선행지수를 측정할 때 국가별/지역별로 다른 세부지표를 기준으로 삼는다. 각 경제의 특성에 맞는 지표를 참조한다는 명분인데 대체로 주가, 장단기 금리차, 제조업 주문, 소비/기업 심리, 재고순환지표 등은 공통적으로 포함된다. 한국의 경우 다음의 6가지 세부지표가 적용된다.

1) 주가, Share prices KSE KOSPI index(2010 = 100)
2) 교역조건, Net Barter Terms of trade (2010=100) sa
3) 장단기 금리차, Interest rate spread (3y Treasury less overnight rate)
4) 제조업 업황 전망, Business situation (manuf.): future tendency(%)
5) 제조업 재고순환지표, Inventory circulation indicator(manuf.)
6) 자본재 재고, Stocks total investment manuf. goods (volume) inverted

이 6가지 세부지표 모두가 한국의 경기선행지수를 우하향하게 만든 것은 아니다. 11월까지의 주가나 기업체감경기, 장단기 금리차는 경기를 낙관적으로 보기에 충분했다. 하지만 제조업 실물 부문에서 출하는 둔화되고 재고는 늘어가는 현상이 재고순환지표를 급격하게 악화시켰고, 자본재 역시 재고가 빠르게 누적되며 경기 활동성에 역작용을 유발할 우려가 있었던 것으로 보인다. 이 2가지 요인이 경기선행지수를 2017년 내내 점진적으로 하락시켰다.

(참고) 고점 대비 최근 서울 구별 주택가격 수준

최근 서울 주택가격이 깜짝 놀랄 정도로 급등한 것으로 보도되고 있고, 많은 사람들이 그렇게 믿고 있다. 하지만 이는 다분히 특정 단지들 가격이 급등한 것때문에 갖게 되는 착시 현상이다. 최소한 구 단위로 범위를 넓혀볼 경우 서울시의 경우 주택가격은 최근 상승기 이전 고점과 비교해 평균 6% 상승한 것으로 나타났다. 구별로는 고점보다 하락한 곳이 한 곳 있고 고점 대비 최고 11% 남짓 오른 곳이 최고다. 참고로 이 지수는 명목 기준이다. 물가상승률이 낮다고는 해도 지속적으로 상승했기 때문에 실질 기준으로는 상승률이 더 낮아질 것이다.

한 가지 밝혀둘 점은 최근 상승기 이전 고점 시기가 구별로 다소 차이가 있다는 사실이다. 우리나라의 경우 2008년 미국발 금융위기 당시에 서울 대부분의 구별 주택가격 지수는 크게 하락하지 않았다. 오히려 2012년 말까지 더욱 오른 곳도 많다. 아래 그림은 국민은행이 발표하는 주택매매가격지수의 2017년 12월 수준을 2015년 이전 고점과 비교한 것이다.

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(보고서) 우리나라 주택담보대출의 연령대별 비중

(※ 금융연구원 자료 주요 내용)

■ 우리나라의 주택담보대출 총액 증가율은 2016년 이후 상승세가 다소 둔화되었지만 2017년 3분기 현재에도 약 9%의 높은 수준을 유지하고 있음.

• 이와 같은 주택담보대출의 급격한 증가로 우리 경제가 외생적 충격에 취약해질 수 있다는 측면에서 많은 우려가 제기됨.

■ 코리아크레딧뷰로(이하 KCB)의 개인별 미시데이터를 이용하여 2008년부터 2016년까지 우리나라 주택담보대출의 연령대별 비중을 분석함.

• KCB는 우리나라 대부분의 금융회사가 보관하는 차주정보를 이용하여 차주별로 신용을 평가함.
• 따라서 KCB의 미시데이터는 기존의 서베이자료(survey data)에 비하여 차주정보, 특히 대출금액 등에 대한 측정오차(measurement error)가 적을 뿐 아니라, 거의 모든 차주의 대출정보를 담고 있다는 점에서 주택담보대출의 추이를 분석하는 데 적합하다고 볼 수 있음.
• 분석대상 자료는 2008년부터 2016년까지 대출계좌를 보유했던 차주 중 3%를 무작위 추출한 샘플이기 때문에 동 기간 차주 정보에 대한 대표성이 있다고 볼 수 있음.

(보고서) 주요국 감독당국의 ICO 규제 강화와 시사점

(※ 금융연구원 자료 주요 내용)

■ 2017년에 신생벤처기업들이 신규코인상장(ICO)을 통해 조달한 사업자금이 최대 규모를 기록하였음.

• 영국의 금융정보 제공업체인 오토노머스리서치(Autonomous Research LLP)에 따르면 2017년 중 ICO를 통한 자금조달 총액은 40억 달러를 초과하여 지난 2016년의 2억 2,000만 달러에 비해 급속도로 증가한 것으로 나타남.

■ ICO는 신생벤처기업이 가상토큰(digital token)을 발행하고 이에 대한 매각대금을 비트코인이나 이더리움 등 가상통화(digital currency)로 수취하는 방식으로 이루어짐.

• 투자자는 가상토큰을 블록체인 기반의 사업모델을 지향하는 신생벤처기업이 장래에 생산·공급하는 서비스나 상품을 구입하는 데 가상토큰을 이용할 수 있음.
• 가상통화는 자체적으로 기반기술인 블록체인 플랫폼을 보유하고 있는 반면 가상토큰은 신생벤처기업이 블록체인 기반의 사업 전개를 위한 자금 조달을 위해 가상통화와 교환할 목적으로 발행되는 가상증권 또는 가상코인을 지칭함.

(보고서) 유로와 일본 국채금리 급등의 나비효과는?

(※ 하이투자증권 보고서 주요 내용)

 유로와 일본 국채 금리 급등

연초들면서 유로 및 일본 국채금리가 급등하고 있다. 11월 종가기준 독일 10년물 국채금리는 0.427%로 지난해말에 비해 15.4bp, 일본 10년물 국채금리도 11일 0.074%로 동기간 2.4bp 급등했다. 독일이나 일본 국채금리 수준이 워낙 낮은 수준이어서 상승폭으로는 급등을 제대로 실감하지 못하겠지만 증가율로 보면 독일 국채와 일본 국채금리는 지난해말 대비 각각 36%와 50% 급등한 것이다.

이 처럼 유로존과 일본 국채금리가 급등한 원인으로 미국 국채금리 상승 및 원자재 가격 상승에 의한 인플레이션 기대감 확대 등을 지적할 수 있지만 유로 및 일본 경기사이클 호조에 따른 통화정책 변경 리스크가 금리 급등의 주된 요인으로 작용하고 있다. 통화정책 변화 가능성은 연초 일본에서부터 시작되었다. 일본은행이 지난 9일 10~25년 국채매입 규모를 기존 100억엔에서 90억엔으로 축소하면서 시장에서 일본의 통화정책 기조가 조기에 변화되는 것이 아닌가 하는 의미이 제기되었다. 16년 9월부터 일본은행은 국채매입을 통해 장기금리를 0~0.1%로 유지하는 장기금리조절정책 실시 중이다.

유로존의 경우에도 ECB가 아직 명시적인 통화정책 변화를 언급하고 있지 않지만 ECB가 양적완화 프로그램의 중요성에 대한 강조 문구를 줄이면서 양적완화 정책을 예정대로 9월말 종료하게 될 것이라는 예상이 확산되고 있다. 그리고 이러한 정책 기대감 변화가 국채금리의 상승으로 이어지고 있다.

(보고서) 본격적으로 확산되는 인플레 기대감

(※ 한국투자증권 보고서 내용 일부)

《본격적으로 확산되는 인플레 기대감》

지난 주말 미국 고용지표는 예상보다 부진했지만 금리와 기대 인플레는 상승

지난 주말 발표된 미국 고용지표는 다소 실망스러웠다. 민간부문 신규 일자리는 14만 8천명을 기록해 월가 전망치인 18만명을 밑돌았고 임금 상승률도 전년동월대비 2.5%로 전월과 비슷했다.

그러나 발표 직후 국채금리는 오히려 상승했고, 채권시장의 기대 인플레이션은 재차 슈팅했다. 세제 개편안 통과 이전 데이터인데다 유가 상승, ISM 제조업 지수 호조 등을 감안하면 고용 상황은 더 좋아질 것이라고 본 것이다.

당사의 스타일 국면 모델도 실로 오랜만에 4사분면에서 1사분면으로 이동하고 있다. 4사분면은 경기는 바닥을 쳤지만 수요가 부족해 물가와 금리 상승 압력은 적은 국면이며, IT와 바이오 등 성장주 중심으로 시장이 전개된다. 2017년이 전형적으로 그랬다. 그러나 1사분면은 수요 회복으로 물가 압력이 전방위로 확산, 금리 상승에 대한 시장 기대가 본격적으로 전개된다. 2018년은 시클리컬과 경기 소비재 등 전통적인 경기민감 업종이 우위를 점하게 될 것으로 본다.

(보고서) 달러 약세가 수상쩍다..강세 전환 시점이 올해 변수

(※ 한화투자증권 보고서 주요 내용. 보고서 원제는 『올해 글로벌 자산시장에서 주목해야 할 변수 달러화』)

2017년 글로벌 자산시장을 되돌아보면 달러화의 약세가 가장 눈에 띈다. 글로벌 주가지수의 상승이나 원유와 금과 같은 커머더티 가격의 상승은 달러화의 약세로 설명될 수 있다. 달러화와 이들 자산가격 사이의 상관관계는 마이너스인데, 2000년 이후 달러화와 상관계수를 보면 미국 S&P500 주가지수가 -0.34, MSCI 신흥국 주가지수 -0.48, 유가 -0.36, 금값 -0.44이다.

달러화 약세에 대해서는 어딘지 꺼림칙함이 있다. [그림2]에서 보듯이 미국의 금리인상이 가시권에 들어온 2014년 말부터 달러화의 강세가 시작되었고, 이후 횡보하던 달러화는 2016년말 트럼프 대통령이 당선되면서 다시 강세 행진을 이어가던 참이었다. 트럼프 대통령의 법인세 인하와 인프라 투자 공약이 있었고, 미 연준이 시장예상보다 더 빠른 속도로 금리를 올리고 자산매각도 시작했다. 미국의 경제성장률은 1분기에 1%대로 부진했지만 2분기부터 3%대로 높아졌다. 여러 측면에서 봤을 때 2017년에 달러화가 강세였다고 해도 전혀 이상할 것이 없었다.

그러나 지난해 2월부터 달러화는 줄곧 약세다. 지난해 글로벌 주가의 상승은 기업이익의 증가에 의한 것이었지만, [그림2]에서 보듯이 달러화의 강세와 약세는 글로벌 기업들의 순이익에도 큰 영향을 미친다. 따라서 지난해 달러화의 약세는 투자자 심리와 자금흐름에 영향을 미치고, 또 기업이익에도 직접적인 영향을 미치면서 글로벌 주가지수의 상승에 큰 기여를 했다.